股东利益导向的公司财务理论并未消失，在财务学的教科书中到处还可以看到股东利益最大化的理论。股东利益导向模式的理论根据主要是资本强权理论和股东利益与社会利益相统一理论。资本强权理论认为，资本的专用性、非流动性、稀缺性和信号显示功能等，决定了企业的“(剩余)控制权”或所有权天然地归资本所有者 (即股东)所有，“资本雇佣劳动”是最合理的企业制度，因此企业财务自然也应当以股东利益为基本取向。股东利益与社会利益相统一的理论则认为，最大限度地为股东赚钱，就能极大地增进社会福利。哈耶克就曾指出，为股东赚钱与社会责任之间没有任何冲突。AI.埃巴(2001)的观点更明确，他认为:“从长远来看，只有管理人把股东利益放在第一位，才能使每个人最大限度地受益。”股东利益导向的公司财务模式和理论受到来自许多方面的批评。许多人认为，股东利益导向的观念从社会学和经济学的角度来说是不负责任的，也不符合商业道德原则，因为它忽略了利益相关人的重要性，这些利益相关人包括企业员工、客户、公司所在社区、环境、甚至包括股东自己的长远利益。“即使在美国这样极端的自由市场经济里，许多人也认为单纯追求股东价值(不管股东价值是如何度量的)，都过于狭窄和冷酷无情。”因此“我们需要一种推进公司管理的新方式，这种方式基于以下认识:公司不仅是实现股东利益最大化的工具，而且是将不同利害相关者群体寓于其中的组织。”(珍妮特·威廉森，2001)与股东利益导向的公司财务模式不同，相关者利益导向的公司财务模式是以共同所有权理论、托管责任理论和公司社会责任理论为其理论基础的。

1.共同所有权理论。

在经济学领域，利益相关者价值论通常是与“共同的所有权”或“共同产权”理论联系在一起。20世纪70年代以来，以弗里曼 (Freeman)、多纳德逊(Donaldson)、布莱尔(Blair) ,米切尔(Mitchell)为代表的学者提出了“共同的所有权”理论和利益相关者产权理论。在国内，这种思想的代表是杨瑞龙、周业安、崔之元、方竹兰等。这种理论认为，资本强权理论对于那些以所有权与经营权相分离的现代企业，尤其是那些以人力资本为关键要素的新型企业是难以自圆其说的。在现代社会，“ 公司并非简单实物资产的集合，而是一种法律框架结构，其作用在于治理所有在企业的财富创造活动中作出特殊投资的主体间的相互关系”。( Blair, 1995 )向企业提供专用性资源的并不限于股东，供应商、贷款人、顾客，尤其是企业雇员往往都作出了特殊的投资，都面临被“敲竹杠”的风险和承担企业经营的风险。按照“风险承担者应该获得风险控制权”的逻辑，那些向企业提供了专用性投资并承担着企业经营风险的利益相关者都应该分享企业的控制权和剩余索取权。因此，企业的经济本质是“一个难以被市场复制的专用性投资的网络”，是“一种治理和管理着专业化投资的制度安排”。按照共同所有权理论的观点，既然企业是利益相关者的专用性投资缔结的合约网络，那么其财务管理的目标定位就不能只考虑股东的利益，而应当涵盖所有向企业提供专用性投资的利益相关者。

2.托管责任理论。

约翰·凯(2001)的利益相关者公司价值取向理论与共同所有权理论的重要区别是，前者并非从“所有权”角度而是运用“托管制”概念进行解释。约翰.凯认为，所有权概念是不适用于公司的，没有谁能够拥有公司，尽管股东、客户等都对公司拥有权利与义务，但其权利是不能用“所有权”概念来表达的。按照约翰.凯的解释，公司“是有自己个性、特点和激情的机构”，“是一种社会组织，拥有社会责任和公共利益。”公司的董事会成员是公司资产的受托管理人，而不是股东的代理人，“受托管理人的职责是保持公司的资产，并公正地平衡各种利益关系”。他们“为了促进公司利益的发展，有权在任何情况下以他认为合适的方式采取行动。”按照约翰.凯的托管责任理论的观点，公司受托管理人所关注的“是利害相关者群体—投资者、雇员、供应商、顾客和管理者等的广泛利益，而不是仅只关注其中某一类。”

3.公司社会责任理论。

在管理学和公司法学上，公司的利益相关者价值取向通常是与公司社会责任联系在一起。按照一般地解释，公司社会责任是指“公司董事作为公司各类利害关系人的信托受托人，而积极实施利他主义的行为，以履行公司在社会中的应有角色业务”。该定义包括两项基本原则:利他主义原则和受托管理原则。公司社会责任一词内含公司股东以外的其他利害相关者的经济和社会利益以及整体社会的利益，因此是对单纯的股东利益导向的公司财务模式的重大挑战。

利益相关者财务作为一种全新的财务理念，其内容与传统财务内容有很大的区别，主要表现在以下几个方面：

1.利益相关者财务的目标是利益相关者财富最大化，而不是股东财富最大化。股东财富最大化是传统企业理论中将股东视为企业唯一所有者的产物。这一观点遭到越来越多的批评。美国市露金斯研究所（Brookings Instituion）1995年出版的《所有权与控制权：重新思考21世纪的公司治理结构》一书的核心思想是：将股东视为公司的“所有者”是一个错误，公司经理应对公司的长远发展和全部“利益相关者”负责。纵80年代至今，美国已有29个州修改了公司法，要求公司经理为公司的利益相关者（stakeholders）服务，而不仅为股东（stockholders）服务。换言之，股东只是。利益相关者中的一部分，而劳动者；债权人和共同体则为另一部分‘利益相关者’（S.wallman）“（费方域）股东是所有者，但是并不能就此得出，所有者是股东。其实，所有者是一个系列，股东不过是‘正常状态下的企业所有者’，尽管从时间上讲，这个‘正常状态’占到90%以上 ”。（Ahgion Boiton）

知识经济的兴起，“资本雇佣劳动”的观点正在向“劳动雇佣资本”的观点转化。人力资产概念的出现，突破了传统的资产观，不仅会计报告的呈报面临变革，而且对传统的财务目标提出了修正的要求。在现实的经济生活中，经理分享制、员工持股制已在许多企业中推行。股东财富最大化为利益相关者财富最大化所取代，是社会经济发展的必然结果，也是财务面对现实经济环境的必然选择。

2.利益相关者财务的理财内容不仅包括非人力资产，而且包括人力资产。传统财务的理财内容围绕非人力资产从筹资、投资、分配几方面展开，而对生产要素的核心部分——人力资产却视而不见。相对于人力资产而言，非人力资产的

挖掘潜能是有限度的，同样的非人力资产在不同的人力资产作用上所产生的经济效益截然不同。利益相关者财务从包括人力资产的整体资产观出发，以人力资产的合理配置作为理财的核心，围绕人力资产的分布配置相应的非人力资产，借以最大限度地挖掘人力资产的潜能，从而最大化企业的整体经济利益。具体内容包括：

（1）筹资：企业取得持续竞争优势的源泉在于企业的核心能力，而核心能力培育的关键在于企业的人力资产。所以，筹资的重点在于适当的人力资产的引进。围绕人力资产的引进需要解决的问题是：预测、分析人力资产的市场供给情况和企业对人力资产的需求情况；与人力资产的引进相配套的非人力资产的筹集；人力资产的价值评估，人力资产报酬的确定；人力资本的筹资成本，人力资本在资本结构中的比重等。

（2）投资：投资主要包括：人力资产投资决策；人力资产投资收益分析与评价；企业对人力资产投资所形成的人力资本的确认；由于人力资产投资带来人力资产效率的提高相应引起的对非人力资产的投资、原有非人力资产结构的调整、人力资产报酬的重新确定等。

（3）分配：由于人力资产在企业经营活动中发挥着越来越重要的作用，“劳动雇佣资本”必将取代“资本雇佣劳动”。人力资产的所有者不仅要取得固定收入，还要凭借人力资本参与企业剩余的分配。要求研究人力资本与非人力资本在企业剩余分配中的形式、比重；人力资本参与剩余分配与取得固定收入的比例协调等。

利益相关者财务的提出旨在探索新的社会经济条件下财务所面临的困境与出路。在企业的内外环境不断发生剧烈变动的新经济时代，在主体产权意识不断增强，经济利益主体不断分化与重组的今天，在企业以财务为导向的经营理念下，财务的准确定位事关企业的生存与发展。企业的生存与发展靠的是人力资产，利益相关者财务正是建立在这种面向知识经济时代的观点基础之上。

利益相关者财务是一种以利益相关者的公共利益为导向并由利益相关者共同参与运作的一种新型公司财务体系，其基本特征包括:

1.公司财务的目标是利益相关者价值最大化。

股东利益导向的财务理论强调股东财富最大化，而利益相关者财务理论所强调的则是利益相关者价值最大化。“利益相关者”( Stakeholder)一词最早源于1963年斯坦福研究所的一份备忘录，一般是指那些与公司存在直接或间接利益关系并享有合法性利益的组织或个人。根据它们与公司的关系不同，可以划分为两类:一类是一级利害关系人团体，指那些没有其参与公司就不能作为经营主体而存在下去的社会团体，包括股东、投资者、雇员、顾客、供应商及政府和社区六部分;二类是二级利害关系人团体，指那些影响公司或受公司影响，但与公司之间没有商事关系，并且不是公司生存的必要条件的社会团体，如大众传媒和各类专门的利益集团等。

利益相关者价值最大化的财务目标观念包括多重意义:第一，将公司利益独立于股东利益。利益相关者理论认为，公司是“一个有着公司个性特点的社会组织”，公司的个性特征决定了公司有其独立的有别于股东利益的目标和利益。公司利益在内涵上可以理解为公司作为法人组织所享有的利益，在外延上包括各种利益相关者的利益平衡;第二，利益相关者的共同利益也可以用“公共利益”一词来表达，所以，“无论在什么情况下，公司的目标都旨在实现公共利益的最大化”;(约翰. 凯，2001)第三，由于相关者利益结构的复杂性和可能存在的利益冲突，公司董事会和管理者的重要职责之一就是协调和平衡各种利益关系;第四，对利益关系的平衡需要遵守公平和正义原则，因此，利益相关者价值最大化的目标定位内含公平与效率的有机结合，体现财务效率性目标与财务公平性目标的有机统一;第五，不能从纯工具的角度看待它的利益相关者，也就是不能把股东利益看得高于一切而仅把利益相关者看成是实现公司利润和股东利益的工具，而应当将利益相关者的利益看成是有自身力量的;第六，利益相关者的价值最大化既不能用传统的利润指标来衡量，也不能用经济增加值(EVA)和按照股票市价计算的企业价值来衡量，而应该用内含各类相关者利益的“有效增加值”来衡量。(李心合，2000)

2.公司财务实行共同治理。

股东利益导向的财务理论和模式要求“股东单边治理”的公司结构，而利益相关者导向的财务理论否定了“股东单边治理是最优治理结构”的传统观念，强调利益相关者共同参与公司财务治理和管理。实现公司财务的共同治理，要求:

第一，“与公司活动有着利害关系的不同群体—工人、顾客、当地社区等等—应该得到与此相称的准所有权”。(安德鲁·彭德尔顿，2001)这种“准所有权” 在财务方面的体现就是，在公司作出决策的过程中，利益相关者应该有被考虑或商议的权利，应该具有参与公司财务决策和控制的权利。“利害相关原则强调，公司应该在与利害相关者保持长期关系上进行投资，以便让所有与公司相关的人员都参与到公司的活动中去，并为公司的成功作出贡献”。(约翰·帕金森，2001)

第二，不是所有的利益相关者都能直接参与公司的财务治理。一般认为，向公司直接提供财务资本和人力资本的股东、债权人、经营者和员工以及向公司提供市场资本的顾客，应该能够直接参与公司的财务治理和管理，而其他利益相关者群体则主要通过独立董事来集中代表。尽管在股东至上的公司制度中独立董事通常被看成是中小股东的利益代表，但在利益相关者公司框架下，独立董事需要有新的责任和机制设计，这就是利益相关者理论的支持者通常特别关注独立董事和非执行董事的重要原因。许多人认为，来源广泛的非执行董事，对于发展利益相关者公司是有帮助的。珍妮特·威廉森(2001)甚至建议:应该建立非执行董事人才库以储备大批有潜质的候选人，候选人从利益相关者代表中提名，而这些代表来自于工会和国家工商联合会、消费者协会和国家消费者联合会、地方政府和环境保护组织等等。这样就将促进公司董事会提高和多样化地发展他们的合作能力，并使他们能够在制定决策过程中更多地考虑利益相关者的利益。

第三，董事会和监事会结构多元化。利益相关者共同参与权利的实现，需要借助于很多机制，其中最重要的就是设计一个由相关者利益代表共同组成的董事会和监事会，董事会是公司财务的重要决策机构，监事会是公司财务的重要监督机构。杨瑞龙、周业安(1998)针对国有企业的共同治理提出了员工董事制度和银行董事制度。此外，独立董事制度也应当包括在公司的共同治理体系之中。

第四，结构多元化的董事会的身份不是股东的代理人，而是公司资产的受托管理人，其基本职责就是保持公司资产，使在他们控制之下的公司资产保值和增值，并公正地平衡资产收益的不同权益。

第五，公司应当与其利益相关者建立长期稳定的财务合作关系，这种合作关系涉及到相关利益群体之间的互惠互利，这种合作关系的特点是，其关系形式并不能限制在法律意义上的强制性契约关系的范围内，它更多地是建立在隐含契约的基础之上。长期的财务合作关系对于公司的发展特别是长期发展是至关重要的。

3.员工与公司存在长期稳定的财务关系。

尽管不同利益相关者群体的相对重要性在不同公司中是不尽相同的，但是，大多数关心公司管理的学者们认为，员工必须被视为是最重要的利益相关者，员工参与既有利于调动员工积极性，促进财务效率的提高，又拓宽财富分配，以此来加强经济民主原则。员工与公司的财务联系方式除通用的工资制度外，各国还已经探索了多种财务联系机制和方式，以强化员工对公司财务的参与地位。詹姆斯·米德(1986 )曾从经济学的角度，担各种员工财务参与方案进行了归总，对主要的利益分配和股份制参与形式提出了分析，并对员工参与资产拥有的需要和部分或全部获得对资产的控制加以区分。按照他的归纳，员工参与共有四种方案:(1)员工股份制方案(ESOS)，是员工可以分配到或可以获得所在企业资本的股份;(2)利润分配或收入分配方案(PS/ RS )，这个方案不具有对资本的拥有，但员工能从老板那里得到利润或纯收人的一部分;(3)由工人管理的组织或合作(LMS )，由员工管理企业或公司，资产完全归员工所有;(4)员工-—资本合伙制(LGP)，让员工分享企业收人，并行使对公司运行的控制权，但没有任何对资本的所有权。其中，ESOS和LGP员工与公司保持财务资本联系，而LMS和PS/RS员工与公司保持财务控制权而无财务资本联系。

4.公司财务实行分层治理和管理。

汤谷良(1997)曾将公司财务分成出资者财务、经营者财务和专业财务三个层次。若是奉行“资本雇佣劳动”的逻辑，这种划分是完全合理的。但若遵循“利益相关者合作”逻辑，则处于第一层次的出资者财务就应当改为“外部利益相关者财务”。总体看，利益相关者公司框架下财务体系应当分为五个层次:

第一层次:外部利益相关者财务。包括:(1)出资者(或股东)财务，具体包括终极出资者财务和中间出资者财务。关于出资者财务的特点，谢志华(1997) 曾概括为:出资者财务管理从实质上看就是对经营者财务行为的约束，以确保资本安全和增值。(2)债权人财务。从一般情况看，银行作为企业债权人的财务问题包括:银行对企业的信用分析和资信评估制度;限制企业负债期限和债务资金的用途;抵押和担保制度;对企业及其经营者财务行为的约束制度;银行介人公司财务治理的制度;银行与企业之间的财务和解及清算重组制度等。(3)政府财务。通过法律法规的形式制定“公共财务规则”，(李心合，1999)以界定公司财务行为边界、方式和后果。中国是以公有制企业为主导的国家，因此政府除以社会一般管理者的身份对所有企业的财务行为施加一定管制外，还以国有企业出资者的身份进行财务管理和监控，其内容更加复杂。

第二层次:经营者财务(或受托管理人财务)。内含董事会和总经理两个具体层次。经营者财务是拥有实际控制权的财务层次，其财务对象是公司全部资产，目标是使其控制下的资产保值增值，并公平地协调各种财务利益关系。经营者财务受到外部利益相关者财务的直接约束。“股东利益最大化是在把股东看作董事的委托人的前提下提出来的。如果把包括股东在内的所有公司利害关系人都视为董事的委托人，那么，公司就要对所有公司利害关系人负责，而不仅仅向股东负责”。

第三层次:职能部门财务(或财务经理的财务)。经营者的各项职能，不管是财务性的还是非财务性的，都是通过这个层级组织体系逐级授权分级实施的。就职能财务而言，它不过是经营者财务的职能化和具体化的实现形式，在性质上是从属于经营者财务的操作性财务。

第四层次:分部财务。在一个实行授权制的层级制企业里，分部或责任中心实际上构成内部相对独立的理财层次，因为分部或责任中心一般都有其相对独立的财务活动，并直接拥有一定的财务责任、财务权力和财务利益。

第五层次:员工财务。除公司层面的财务决策控制权分享和收益分享制度外，财务公开制度、公司财务运作层面上的财务责任或责任会计管理制度、以及在员工个人层面上的合理化建议制度等，都是员工参与公司财务治理与管理的重要机制和方式，同时也体现了贯彻“人本主义”的全员理财和民主理财的基本思想。

在公司利益相关者财务体系中，经营者财务处于核心地位。这是因为:(1)经营者是公司人力资本的最大拥有者;(2)经营者直接掌握公司财务的实际控制权;(3)经营者处于公司组织结构的最高层;(4)经营者最具信息优势;(5)经营者是小集团，在企业合约签订过程和财务控制权安排过程中的谈判地位往往相对较强。

5.公司财务控制权相机配置。

控制权相机配置又称为“所有权状态依存”，它本是说明公司所有权安排的经济学概念，这里借用来描述财务控制权的配置主要是因为:财务控制权是所有权的核心内容;经济学们对所有权安排的状态依存性的解释就是基于财务方面，张维迎(1996)描述公司所有权状态依存的简单例子就是较好的例证。从财务的方面看，由于企业契约中的利益相关者各方的收益保障的优先权的差异性，决定了企业的财务控制权随企业效益和财务状况的不同而在契约中的利益相关者各方转换。当企业连债权人的利益也不能保障时，可通过破产这一极端方式来最大限度地补偿债权人的利益，这时企业的财务控制权转移到债权人手中，股东和管理者无收益可谈;当债权人的收益得到满足而不能满足股东的最低预期收益时，股东可行使投票权更换管理者，或抛出其手中的股票退出企业组织，这时企业的财务控制权转移到股东手中;当企业能够满足债权人和股东的收益时，企业的财务控制权就由企业的经营管理者所控制，这时企业的管理者和股东共同分享满足债权人收益以后的企业剩余收益(这一剩余收益是股东的财务资本与管理者的人力资本共同创造的)。因此，从财务的角度看，企业所有权状态依存理论所揭示的是财务控制权分配与企业效益和偿债能力之间的关系。这种财务控制权分配的状态依存机制，成为利益相关者公司财务治理与管理体系的一个重要组成内容。