按照詹森和梅克林(Jensen and Meckling，1976)的定义，代理成本是指委托人为防止代理人损害自己的利益，需要通过严密的契约关系和对代理人的严格监督来限制代理人的行为，而这需要付出代价。

代理成本可化分为三部分：①委托人的监督成本，即委托人激励和监控代理人，以图使后者为前者利益尽力的成本；②代理人的担保成本，即代理人用以保证不采取损害委托人行为的成本，以及如果采用了那种行为，将给予赔偿的成本；③剩余损失，它是委托人因代理人代行决策而产生的一种价值损失，等于代理人决策和委托人在假定具有与代理人相同信息和才能情况下自行效用最大化决策之间的差异①。显然，①和②是制定、实施和治理契约的实际成本，③是在契约最优但又不完全被遵守、执行时的机会成本。

随着现代市场经济的产生和发展，企业规模逐渐扩大，经营一个企业对专业知识的要求越来越高，经营者所需要投入的精力也越来越多。初始的投资者将以更多的精力用来吸引新的投资者加盟本企业，将以更多的时间用在有关企业发展、壮大的战略思考上。此时，具有现代经营理念的所有者，将会选择聘请外部经理管理企业，而将自己从繁琐的日常经营中脱身出来。这种社会分工从总体上来说有利于效率的提高，并在一种良好的机制配合下，实现所有者和经营者双赢的结果。但这种分工即两权分离必然也会带来一定的负面效应，就是代理成本的出现。

代理成本的产生就是所有权和经营权分离之后，所有者即股东希望经理层按股东财富最大化的目标尽力经营管理企业。但由于经理层本身不是股东，或持有股份比例小，往往从自身的利益出发从事企业的日常经营管理。比如通过在职消费获取除工资报酬外的额外收益，从而造成所有者利益受损。

代理成本出现的一个重要原因就是所有者和经理层之间存在着较为严重的信息不对称。经理层在第一线从事经营活动，掌握着企业货币资金的流入流出，在一定的授权范围内负责企业内部资源的配置，控制着企业各项费用的支出。经理层处于相对的信息优势，而所有者则处于信息劣势。经理层利用信息优势完全有可能为自己谋取额外利益。代理成本之所以出现还有一个内在原因是经理层并不持有企业股份，这会造成两种后果：一是经理层辛勤工作并取得了相当卓著的业绩，但由此产生的企业利润完全归企业股东所有，而经理层只能得到约定的报酬。这种付出和得到的不平衡很容易导致经理层放弃积极经营企业的努力。二是经理层“在职消费”带来的效用完全由经理层享有，但支付“在职消费”所需的高额成本则完全由企业股东承担。这种得到和付出的不平衡极易导致经理层侵蚀企业利益，为自己谋取福利而不承担任何成本。

从所有者结构(资本结构)角度来看可分为以下两类：

一是权益的代理成本。假设：

X＝企业经营者获取非货币收益的所有因素和行为的矢量集；

C(x)＝提供X所引起的成本；

P(x)：由X给企业所带来的总利益价值；

B(x)＝P(x)一C(x)是不考虑X对经营者的均衡工资影响下能给企业带来的净利价值。

最优要素和行为矢量由下式给出：

dB(X*)／dX*＝dP(X*)／dX-dC(X*)／dX*=0

若经营者按自己偏好的活动选择X> X*，则可用F≡B(X*)-B(X)来表示(X-X*)给企业带来的成本。用V表示F＝0、X＝X*时企业产生的最优现金流量的市场价值，它的位置取决于假设决定的企业规模和经营者货币收入合同。VF表示不同投资水平和不同工资水平上的预算钱，它限制可以从企业支取的非货币利益，VF的斜率为-1，表示经营者从企业每支取一元钱现值的非货币利益，企业市场价值和现值就相应减少一元钱。由此，所有者兼经营者的效用既取决于V，又取决于F，V对F的边际替代率递减，效用最大化的所有者兼经营者在比如F*V*处达到均衡：牺牲V—V*财富以获取非货币收益F*。

如果原所有者出售(1 -a)部分股权(o<a<1给外部人，本人只保留a部分股权，那么，他就只承受F的aF部分成本。此时，外部人所愿意支付的价格为(1-a) V*。然而，如果所有者兼经营者有机会自由地选择非货币利益的消费水平，鉴于在非货币利益消费中，他只是损失作为部分所有者份额在内的财富，所以，所有者兼经营者势必会通过增加非货币利益消费使其个人效用达到最大化。在这种情况下，詹森和梅克林证明，股票市场的交易者会理性地预计到所有者兼经营者这种非货币消费倾向，股市也会作出对这种理性估计的无偏差反应。因此，为了避免自身权益的损失，对于购买(1-a)股权，股东不会支付(1-a)的V*价格，只是以(1-a)的比例支付低于V*的企业预期价值V，这意味着企业的整个价值下降(V*-V)，这个下降值是由原企业所有者承担，即由所有者兼经营者承担。这个由于代理关系造成的企业价值的下降值，就是权益代理成本，它是一种剩余损失。

二是债务的代理成本。与债务有关的代理成本，主要是因债务对企业投资决策影响所引起的财富损失的机会成本。假设企业可以在两个等成本的相互排他的投资机会中进行选择，每个投资机会的收益均为X，为简化起见，假定这两种投资机会的收益都呈正态分布，预期总收益分别为E(X1)和E(X2)，两者的方差关系是σ12<σ22如果所有者兼经营者按先定投资机会，再定是以股权还是以债权的方式投资这样的顺序进行决策，那么，这两种投资机会对他来说是无差异的。但是，如果所有者兼经营者能够有机会先借债后选择投资机会，最后再决定出售他手中的部分或全部股权，这时两个投资机会就不再是无差异的了。因为，所有者兼经营者可以通过低风险(σ1)项目作承诺来发行债券，而进行高风险(σ2)项目的投资，从而实现财富从债权人向所有者兼经营者手中转移的。

令Bi、Si分别为选择投资机会I后企业现有债务的市场价值和权益的市场价值，i＝1，2。因为σ12<σ22，E(X2)<E(X1)，V是企业的总价值，显然有，V2<V1，进而可设：

△V＝V1-V2＝(S1-S2) (B1-B2)

两个投资机会所造成权益价值的差别为：

S1-S2＝(B1-B2)-(V1-V2)

等式右边，(B1-B2)表示从债权人那里转移出来的财富部分；(V1-V2)即为代理成本，是一种剩余损失，它是因为企业通过借债进行投资所引起的企业财富损失。

此外，债权人的监控成本和所有者兼经营者的担保成本也是与债务有关的代理成本。为防止上述所有者兼经营者过度负债而导致的“剩余损失”，债权人将对契约的制定和实施进行监控，由此产生监控成本。另一方面，所有者兼经营者为使其投资决策获得债权人通过，他须采取各种方式为自己的行为担保，因此产生担保成本。

内部资本市场效率的主要影响因素是内部的代理成本。内部的代理问题主要包括两个方面:管理层与股东之间的代理问题和大股东与中小股东之间形成的所有权层面的代理问题。

(一)管理层与股东之间的代理成本

管理层的代理问题包括股东与总部(CEO)之间及总部(CEO)与部门经理之间的代理问题。在所有权与经营权分离的现代企业制度里,CEO本身也是外部股东的代理人,股东与CEO之间存在委托代理关系。Stein(1997)的研究表明,CEO持股比例高有助于减轻内部资本市场中的“社会主义”现象;而CEO持股的比例低,内部资本市场则容易出现资源的无效配置。^[1]Scharfstein和Stein(2000)发现当部门之间的实力差异较大以及CEO激励不足时,“社会主义”现象更容易出现。^[2]Berger和Ofek(1995)发现,公司常会过度投资于收益较差的部门,而且这种交叉补贴是造成公司价值下降的主要原因。^[3]Lamont(1997)发现当公司内部收益差的项目投资受到限制时,往往收益好的项目投资不足。他对石油公司进行了考察,发现当石油生产部门的投资水平下降时,非石油生产部门的投资水平也同时下降。^[4]Shin和Stulz(1998)发现公司的现金流并不遵从传统意义上的资金投入产出比率来进行分配,而是呈现出一种“社会主义”的现象,结果导致公司过度投资和投资于净现值为负的项目,从而损害公司的整体价值。^[5]Gertner等(1999)发现当在公司分立之前,内部资本市场中就存在投资扭曲,剥离这样的公司后,不相关部门投资对行业Q的敏感性就增加。^[6]Claessens等(2002)发现集团公司提供资金资助那些处于财务困境中的公司;而对于高成长的公司,集团公司却没有提供资源^[7]。

内部资本市场为CEO提供了更大的机会从事项目运作,同时内部资本市场放松融资约束,给予了CEO更多可控制的资源,因此可能出现过度投资现象,造成内部资本配置无效扭曲。Stein(2001)认为,如果存在CEO可以从中获得较高的私人收益“宠物项目”,CEO在进行资源的分配时就会向该项目倾斜,导致资源无效分配。^[8]当CEO自身的利益与企业整体利益一致时,CEO在追求自身利益的同时实现了企业内部资本的有效配置;但当CEO自身的利益与企业整体利益不一致时,CEO会损害股东的利益而追求自身利益,导致内部资本无效配置。

Matsusaka和Nanda(2000)建立了一个内部资本市场的成本和收益的权衡模型。他们认为内部资本市场的优势就在于它为公司提供了一种可以避免高成本地进行外部融资的实物期权。

但是由于外部市场监督的减弱,在内部资本市场上,管理层有灵活调配资源的权力,资金在内部比较容易转移,因此管理层有可能为谋取私利而进行过度投资^[9]。

总部(CEO)与部门经理之间的代理问题集中反映在公司经理与部门经理之间,主要包括部门经理的寻租活动、影响活动(Influence Activities)、权利斗争等。内部资本市场的低效率也常常由这层代理问题造成。Schfatein和Stein(2000)研究发现,部门经理的寻租行为会削弱内部资本市场的资源配置功能,导致资源配置的扭曲。他们提出一个部门经理寻租的模型,在这一模型中,部门经理通过诱导总部将资金配置给未来投资机会不利的部门,来扭曲投资项目的先后顺序。由于总部无法识别部门业绩,又不能同部门经理签订强硬的合约来避免部门经理的寻租行为。因此总部(CEO)为了最大化其自身的效用,往往采取提供投资资金的形式来“贿赂”部门经理。部门经理出于个人私利,会努力争取更多的内部资金供给或“补贴”。

有些部门经理为了达到这个目的,不惜虚报项目收益提供虚假信息,从而影响公司经理配置资源的决策质量。^[2]Meyer等(1990)认为内部影响活动通常发生在不具有发展前景的部门。

通常情况下,企业应该将这样的部门出售。但是通过部门经理们的寻租活动和影响活动,这样的部门被保留了下来并获得更多的资金,造成了内部资本市场资本配置的失效。^[10]

(二)大中小股东之间的代理成本

西方的委托代理关系主要考虑的是“强管理者、弱所有者”框架下的管理层代理问题。大量研究结果表明,在投资者保护较弱的国家,大股东与中小股东之间的代理问题更加突出。内部资本市场的低效率往往与大股东与中小股东之间形成的所有权层面的代理问题有关。

Claessens等(2000)认为内部资本市场为集团内母子公司之间的非公平的关联交易提供了便利。由于集团附属公司的现金流分配权与控制权的不对称而产生的“利益掠夺”(Expropria2tion)的风险是导致集团附属公司折价的重要因素。而这种“利益掠夺”的大部分是通过集团内部资本市场完成的。^[11]Wolfenzon(1999)认为在缺少投资者保护的国家,组建企业集团的目的就是控股股东为了通过金字塔的股权结构来侵占中小股东的利益。^[12]Lins(2003)认为,由于外部资本市场信息不流畅,透明度低,外部小股东对公司监管的难度就增加,公司管理者和大股东则更加容易为满足个人利益而掠夺公司的财富。这类问题在新兴资本市场国家表现得尤为突出。^[13]Khanna等(2000)研究发现,集团内部资本市场为控股股东通过关联交易掏空上市公司提供了可能,在缺乏严格的法律监督机制和投资者保护机制下,内部资本市场就可能成为大股东侵占中小股东利益的工具和途径。^[14]Johnson等(2000)认为,在新兴市场经济国家,控股股东有强烈的动机从企业吸出资源来增加自己的财富。[20]Bae等(2003)对韩国企业集团附属企业的并购活动进行了研究,发现并购过程存在大股东侵占中小股东利益的现象,而企业集团内部资本市场为大股东的这种行为提供了途径。