信用风险转移(credit risk transfer，CRT)是指金融机构，一般是指商业银行通过使用各种金融工具把信用风险转移到其他银行或其他金融机构随着市场的发展，非金融机构也可能进入信用风险转移市场进行交易，但就市场现状看，信用风险转移市场的参与机构还主要是各种金融机构。主要的市场参与者包括商业银行、各种机构投资者和证券公司在信用风险转移市场中，那些把信用风险转移出去的机构称为信用风险转出者(也就是保护购买者、风险出售者或被保险者)，那些接受信用风险的机构称为信用风险接受者(也就是保护出售者、风险购买者或保证人)，主要的信用风险转移工具包括贷款销售、资产证券化以及近年来发展迅速的信用衍生产品。

1.融资型信用风险转移。融资型信用风险转移指的是，在向金融市场或金融机构转移信用风险的同时，实现资金的融通。工商企业可以通过办理保理业务或者福费庭业务，将应收账款无法收回所带来的信用风险转移给专业性的金融机构。保理业务是为以赊销方式进行销售的企业设计的一种综合性金融业务，企业通过将应收账款的票据卖给专门办理保理业务的金融机构而实现资金融通。福费庭业务是指在延期付款的大型设备贸易中，出口商把经进口商所在地银行担保的远期汇票或本票。无追索权地售给出口商所在地的金融机构，以取得现款。商业银行利用外部市场转移资产业务信用风险的融资型手段有贷款出售和贷款资产证券化两种。贷款出售指商业银行将贷款视为可销售的资产，将其出售给其他机构。贷款资产证券化是贷款出售的更高发展形式，是资产证券化的丰要内容之一。在资产证券化中，发起人将资产出售给一个特殊的机构，并转化成以资产产生的现金流为担保的证券，通过证券的发售而实现资产的流动变现。商业银行利用资产证券化，在将资产转移出去达到融资目的的同时，也转移了资产的信用风险。

2.非融资型信用风险转移。与融资相分离的信用风险转移手段有信用担保、信用保险和信用衍生产品(CD)。信用担保是灵活的信用风险转移工具，通过双边合约，担保人作为信用风险的承担者，当第三方(债务方)不能履行其义务时，承担相应的补偿或代为支付的义务，金额限于潜在风险暴露的损失。信用保险就是企业通过和保险机构签订保险合同，支付一定的保费，从而在指定信用风险范围内蒙受损失时获得补偿。信用衍生产品指的是一种双边的金融合约安排，在这种安排下，合约双方同意互换事先商定的或者是根据公式确定的现余流，现金流的确定依赖于预先设定的在未来一段时间内信用事件的发生。信用事件通常与违约、破产登记、信用等级下降或价格出现较大的下跌等情形相联系。

CD转移信用风险的过程可以通过CD市场的最常见品种——信用违约互换(CDS)来说明。信用违约瓦换是指交易双方达成合约，交易的买方(信用风险保护的买方)通过向另一方(信用风险保护的卖方)支付一+定的费用，获得在指定信用风险发生时对其贷款或证券的风险暴露所遭受损失进行补偿的安排。从某种意义上讲，一份信用违约互换合约类似于一份信用保险合同，但信用违约互换合约所指的信用事件所涵盖的信用风险远远广于信用保险合同的涵盖范围。史重要的是，信用保险合同一般是不能转让的，而信用违约互换合约可以在市场上转让，从而使信用管理具有流动性，体现其转移信朋风险的基本功能。

商业银行是CD市场卜最丰要的买方。商业银行利用CD可以使白己在借款方不知情的情况下转移贷款的信用风险，又不必将该笔资产业务从资产负债表中转出，从而和客户的关系不受影响。此外，为防止南十贷款过于集中而造成的过大信用风险暴露，商业银行也必须控制对老客户和重点客户的贷款，由此就会面临控制和分散风险与业务发展扩张之间的进退两难的困境， “信用悖论”。CD市场有利于商业银行走出“信用悖论”。商业银行通过CD市场购买信．保护，转移信用风险，在发展信贷业务的同时，实现对信用风险的有效管理。近年来，不断有大规模企业破产，但我们很少到商业银行破产，这在十儿年前是 可能的。究其原因，除了有更好的信贷组合管理以外，功不可没。

CD市场的发展，使CD的供应和需求关系得到了最新界定，也使信用风险在现代金融市场匕有r更丰富的内涵。信用风险不仅指传统的交易对手直接违约而引起损失的可能。而且包括交易对手信用评级的变动和履约能力的变化而导致其债务市场价值变动所引起损失的可能性。更为重要的是，CD使信用风险从贷款、融资、债券交易中分离出来，从而将资产业务的信用风险和市场风险真正分开，为独立地管理 信用风险创造了条件。

信用风险转移的工具可以从两个方面进行分类，一是转移的信用风险是单笔贷款还是贷款组；二是风险的接受方是否出资，在二级市场出售贷款是出资的风险转移，而某些信用风险转移工具如保险合约，虽然转移风险，但在风险被转移时接受方并不提供资金。

(一)不出资风险转移

出资和不出资信用风险转移工具可以从风险出让者(risk shedder)或风险承受者(risk taker)角度来区分，从前者看就是风险出让者是否在交易中收到资金，从后者看就是风险承受者在交易中是否提供前端资金。本文的出资风险转移概念是从风险承受者角度界定的。其主要的工具有：信用违约互换(CDSs)。信用违约互换是一种双边的金融合约，在这种合约中风险出让者支付固定的定期手续费，换回风险承担者的有条件支付，这种支付是由所涉及资产的信用事件引发的。信用事件是所涉及的实体(公司、实体和主权国家)未能支付、破产、债务违约或重组。拒绝履行或延期付款是额外的信用事件。可交付资产的情况在CDS合约中详细说明，并包括投资中的债券和贷款或高收益类别。信用违约互换的结构非常接近于担保的结构，但是，有三个重要的区别：一是引发支付的信用事件的范围在衍生合约下更广；二是不要求风险出让者证明自己已经遭受了损失以获得支付；三是CDS是以标准化的文件为基础以鼓励交易。

担保。担保是一种双边合约，合约下风险承担者(担保人)有义务为风险出让者(obligee)的利益尽力。担保是灵活的风险转移工具，因为它们可以根据需要设计成抵补具体的暴露或交易。通常，担保人要尽力履行第二方(obligor)的义务，如果后者不能履行，金额限于潜在暴露的损失。担保需严格遵循第二方与风险出让者之间合约的性质与内容。

保险产品(保险债券、信用保险和金融担保保险)。保险债券一般是由美国的保险公司提供，以支持一项债务的受益人的业绩，包括对银行的金融义务。信用保险一般由专业保险公司提供，支持交易信贷而且经常被受益人使用，以取得银行对应收账款的融资。金融担保保险作为对债券持有人支付的无条件担保而发展起来的， 由美国btONOLINE信用保险公司提供。

不出资的合成证券化(组合信用违约互换)。合成证券化将证券化技术与信用衍生品融合在一起，在组合信用违约互换中，通过一系列的单笔CDOs或可供组合中所有信贷参照的单个CDS，实现风险转移而没有潜在资产合法所有权的变化。不出资的合成证券化(篮子信用违约互换)。篮子违约互换与违约互换类似，其中信用事件是一个具体的信用篮子中的某种组合的违约。在违约篮子第一的特定情形下，是参考信用篮子中的第一笔信用的违约引发支付。其它的形式对于违约篮子是第二或第三的，但是更多的组合可能根据风险承担者与出让者的需要形成风险形态。

(二)出资风险转移

贷款交易。在二级贷款市场中，单笔贷款被售，这要求借款人的同意。为此原因，贷款经常是以参与的形式被分配，原始贷款人对借款人仍然是唯一的直接贷款人，并与另一机构签定合约以划分暴露中不合意的部分。出资的合成证券化(信用联结票据)。信用联结票据(cLN8)是出资的资产负债表资产，该资产提供对参考资产组合的(合成)信用暴露。CLNs将信用衍生品嵌人风险出让者发行的证券。票据的 表现并不与参考集合的表现直接联系。投资者接受零息支付，该支付包括风险升水和到期的平价赎回。随着票据发行的收人被直接交给风险出让者，风险承担者有风险出让者的交易对方风险，但不是反之亦然。如果风险承担者要避免交易对方风险就要利用中间商(SPV)，而结构就变成合成CDO。

资产抵押证券。在传统的证券化结构中，发起人组合中的贷款、债券或应收账款被转移到中间商那里，作为抵押持有支持向投资者发行的证券。资产的信用风险从发起者转移到投资者，保护是前端出资，证券发行的收人则被转移到发起者处。资产抵押证券(ABS)的结构性特征与现金CDOs类似，但潜在的资产集合如抵押或信用卡应收账款是更同质的。为了使发行的证券得到更高的评级，多数证券化结构具有信用和流动性增强。外部信用增强包括高级别银行或保险公司的信用证或担保。当潜在资产的期限与发行证券的期限不吻合时，流动性增强用于弥补现金流的不匹配，以补偿利息支付的不完全同步或抵补滚动风险。

到目前，积极参与信用风险转移市场的机构主要有全能银行、商业银行、证券交易商、保险公司和投资基金等。银行参与信用风险转移有多种动机，而且难以评价其相对重要性。投资者对信用风险转移产品的需求反映了若干因素的作用：一种是其现有业务的自然延伸；一种是与其现有业务缺少关系，即信用风险与主体业务风险之间的低相关性。对于已经涉足信用风险业务的投资者，其价值存在于风险／收益形态的取得，这在更熟悉的工具如公司债券中是不能得到的。对于具有很少现金和高筹资成本的机构，CDSs开薜了用不出资交易获 得手续费收人的可能性。

少数的全能银行是信用风险转移市场中组合交易的主要中介和安排者，他为再打包人起着关键作用。这些机构越来越多地参与组合CDSs的承销。作为中介体，其资产和负债是匹配的，虽然在某些工具上可能不匹配，例如通过组合交易出让信用风险并通过单笔CDSs、债券或贷款来承担。其目前参与信用风险转移市场的基本原因是通过金融工程获得手续费收人。全能银行也是重要的风险出让者，他们运用ABSs和CDOs转让其公司和客户贷款中的风险。商业银行在信用风险转移交易中承担和出让风险。最初，商业银行运用组合交易(ABSs和 CDOs)的动机是减少所要求的管制性资本金或降低筹资成本。但是，随着市场的发展，银行越来越多地运用信用风险转移在单笔贷款和贷款组合层面上管理信用风险。商业银行也是重要的风险承担者，例如用CDSs提供保护、购买贷款并投资于CDSs和ABSs分档，这是受其信贷组合分散化愿望的推动，某些情形下受获得手续费收入愿望的驱动。证券交易商是重要的中介体，其资产和负债是匹配的，他们所提供的服务以及业务动机与作为中介体和再打包人的全能银行是相似的。

保险公司是银行体系之外最大的信用风险承担者，但是其总体信贷风险暴露难以根据现有数据进行判断。此外，不同种类的保险公司以不同的方式涉足，人寿保险公司在组合交易分档(如ABSs、CDOs、资产抵押商业票据)中是重要的投资者，包括更具风险性的初级分档。人寿保险公司一直是金融资产的主要投资者，虽然国与国之间在典型的组合构成上有重要的差异。这也意味着对信用风险及其管理的熟悉程度是不同的。虽然比较明显的低利率引致了保险公司的投资向收益更高的资产转移，但对于其涉足信用风险转移市场是否提高了其总体投资风险或如何改变其信用风险形态，结论尚不明晰。— 些大的综合保险公司和再保险公司已经承担不出资信用风险，他们相信这有助于分散其产生于保险组合的风险并取得比某些传统保险业务更高的收益率。对保险公司提出的风险管理新挑战，很大程度上取决于其传统业务的性质以及相关资产组合的构成。

受管理的投资基金(如养老和超级年金基金、共同基金、对冲基金)也是投资于贷款和组合AB．Ss、ABCP以及CDOs分档的重要风险承担者。债务基金(包括对冲基金)专门进行低于原价的贷款的收购。CDOs和组合CDOs在允许组合根据投资者的偏好进行设计方面的灵活性已经成为一个重要的考虑。在某些国家，引入私人养老金计划所产生的受管理基金市场的成长，将进一步促进信用风险转移的成长。可转换债券对冲基金也是信用风险重要的出让者，他们运用CDSs隔绝嵌入的股票期权。

非金融性公司目前几乎还没有运用信用风险转移市场，最常见的参与主要是运用ABCP或ABSs对应收账款进行证券化，或将应收账款卖给金融机构管理的中间商。很少几家公司购买CDSs或结构性CDOs转移对客户的信用风险暴露。由于信用风险转移市场上再打包并将风险从银行的资产负债表上转移的技术，原则上可以直接应用于非金融性公司的应收账款，因此，未来非金融性公司对CRT市场的参与将会增加。

(一)信用风险转移业务对金融系统的负面影响

信用风险转移市场为商业银行等金融机构提供了新的风险管理方式和收益机会，降低了信用风险的集中度，有助于提高金融系统的稳定性。但是，信用风险转移市场也会成为影响金融系统稳定性的因素：首先，信用风险转移市场增加了承担信用风险金融机构的数量，提高了信用事件导致连锁反应的可能性：其次，它降低了金融市场的透明度，导致信用风险在金融系统中的分布情况更为复杂且难以统计；最后，信用风险转移市场既可以提高信用风险的分散度，也有造成信用风险重新集中的可能性。

(二)信用风险转移业务对市场参与者带来的风险

在信用风险转移交易中，商业银行等市场参与机构都会面临新的风险，主要包括对手风险、合约不完全风险以及模型风险等。如果在并不完全了解这些风险的情况下进入信用风险转移市场，市场参与机构就难以达到降低风险集中度或增加收益的目的，还有可能蒙受巨大损失。而且，信用风险转移工具的复杂性大大提高了对参与机构风险管理能力的要求，如果缺乏足够的风险管理能力和经验，参与机构就不可能准确地选择交易时机，也无法对信用风险进行合理的定价。对于商业银行这样具有丰富信用风险管理经验的机构来说．由于各种新型工具的出现和参与程度的提高。进入CRT市场也会面临新的风险。而对于那些以前没有信用风险业务的参与机构来说，进入CRT市场就会面临更大的挑战。

(三)信用风险转移业务对监管当局的挑战

因为市场参与机构可能在不完全了解CRT市场的潜在风险或缺乏相应的风险管理能力情况下进入CRT市场，监管当局应该在掌握信用风险流向及风险承担机构管理能力的情况下．制定出恰当的资本要求和市场准入政策，才能保证金融机构稳定经营，但目前多数国家的相关监管政策还非常不完善．有些国家还没有制定针对信用风险转移业务的监管政策。而且，CRT交易增加了承担信用风险的主体数量，导致最终风险承担者的信息和风险的分布情况更加复杂，而近期发展迅速的结构性产品进一步加剧了这种复杂性。所以，如何获取相关信息、准确评估各参与机构所承担的风险以及信用风险向银行系统外转移的程度， 已经成为监管当局面临的重要问题。不仅如此，CRT市场还提高了商业银行、证券公司与机构投资者等市场参与机构间的关联程度，加大了金融风险跨部门、跨行业传染的可能性。这大大提高了对不同市场参与机构监管当局间的沟通协调要求，在我国这样的分业监管模式下， 如何获得CRT市场的完整交易信息、制订出完善的监管措施也是监管当局面临的严峻挑战。