信用违约期权是一种选择权，是指信用违约期权的买方通过向卖方交付手续费(期权费)，来获取在未来“参考信用资产”发生信用事件时要求期权卖方执行清偿支付的权利。在银行等金融机构的应用基本思想：银行可以在发放贷款的时候购买一个违约期权，金额与该笔贷款的面值相对应。当贷款违约事件发生时，期权出售者向银行支付违约贷款的面值：如果贷款按照贷款协议得以清偿，那么违约期权就自动终止。因此，银行的最大损失就是从期权出售者那里购买违约期权所支付的价格。

信用违约期权是以违约事件的发生与否作为标的物的期权合约。其中期权的购买方(即风险规避方)通过向期权出售方支付一笔期权费，从而获得在规定的日期将信用风险引起的损失转移给期权出售方的权利。对于期权出售方而言，他收取了一定的期权费，同时必须承担以下义务：一旦在期权合同有效期内发生信用违约事件，则他必须赔偿期权购买方的损失；如果没有违约发生，则期权出售方在合同到期后就可以获得这笔期权费而产生收益。

1.在理论上

信用违约期权的应用还不成熟，只有少数学者研究它的应用。目前，对于信用违约期权的研究文献非常少，主要研究信用违约期权在银行等金融机构的中的应用。只提出了信用违期权的定义、期权买方的支付函数、清偿支付方法；文提出了信用违约期权在银行的应用基本思想；文提出了利用信用违约期权管理国家助学贷款信用风险，对期权买卖双方的收益进行了分析。并通过一个假想的例子来说明信用违约期权的建立和执行过程等。然而，对本课题所构想的应用信用违约期权来管理应收账款信用风险这一方案的研究几乎为零。

2.在实践上

近期交易所出现的信用违约期权合约有：芝加哥期权交易所于2007年6月l9日推出基于通用汽车(General Motors Corpor ation)、福特汽车(Ford Motor Company)、 李尔公司(Lear Corporation)、霍福纳尼亚公司(Hovnanian Enterprises Inc)和Standard Pacific Corp五家独立公司的信用违约期权。合约到期日期有2008年9月和2012年9月，提供对冲或投机信用事件如破产或无法偿付风险的机会。CBOE指定全球性做市商Jane Street Specialists， LLC担任五种信用违约期权的指定初级市场做市商。CBOE信用违约期权为现金结算二元看涨期权，当交易所证实有信用违约事件发生如不履行支付责任时支付10万美元。如果没有这类信用违约事件发生，期权将零价值终止。

莫顿·米勒认为“发展中国家经济的风险系数较高” 因而更加需要衍生交易工具来降低投资风险。我国属于发展中国家，在资本市场和金融市场都还不成熟，面临的风险还很巨大。信用违约期权作为信用衍生产品的一种，是针对违约风险的信用衍生产品。随着我国市场经济和信用衍生产品市场的不断完善，信用违约期权最终会纳入企业管理信用风险的有效工具之一。下面对信用违约期权在企业应收账款信用风险中管理中的应用进行假想和设计。

案例一：信用违约期权在应收账款信用风险管理中的应用^[1]

一、信用违约期权在应收账款信用风险管理中的应用原理

　　1.应用原理

　　根据信用违约期权的定义及在银行等金融机构应用的基本思想建立信用违约期权在应收账款信用风险管理中的应用的模型。其示意如下图：

　　(1)信用违约期权的买方：是拥有应收账款的企业。信用风险购买者获得清偿支付依赖于违约事件的发生.根据国际衍生产品交易协会ISDA制定的信用衍生产品标准合约中对违约事件定义，可以得出信用违约期权的买方(企业)获得清偿支付依赖的违约事件主要包括：应收账款客户破产、客户无法支付货款、延期支付货款、客户信用等级降低。此外，信用违约期权通常有一条备注条款，明确注明了违约事件发生的严重程度，违约事件的严重性通常是这样界定的：在一个明显的违约事件之后的一段时间内有重大的价格下滑。

　　(2)信用违约期权的卖方：通常是自认为了解风险并愿意承担风险以获得风险回报的市场投资者(包括银行金融机构，非银行金融机构，其他法人和个人投资者)。

　　企业在有应收账款的且认为其收回的可能性较低的时候可购买一个信用违约看涨期权.与该笔应收账款的账面价值相对应，当违约事件发生时，期权出售者(投资者)向企业支付违约应收账款的账面价值；如果应收账款按期偿还，那么违约期权就自动终止。

　　(3)结算方法：清偿支付有两种结算方法即现金结算与实物结算。现金结算是指信用期权卖方按照约定支付应收账款账面价值的一定百分比的现金或支付账面价值与违约事件发生后实际价值之间的差额的现金给买方：实物结算是指信用违约期权卖方支付给信用违约期权的买方等值的应收账款，获得应收账款的所有权。

　　2.信用违约期权买方和卖方的损益分析

　　信用违约期权的主要要素包括：

　　(1)标的物：打包的应收账款

　　(2)期限：应收账款的信用期限设为T

　　(3)执行价格：打包的应收账款的违约率.设为U_i，其设定根据国家有关应收账款数据库进行统计，确定行业第i个信用级别客户的平均违约率，一般以不低于行业平均违约率作为Ui的值。(i表示客户的信用级别)

　　(4)期权费：P为打包的应收账款总额的一个百分比

　　当到期日打包的应收账款的违约率R_i高于U_i时，企业可以执行期权取得的违约损失补偿为：I * max((R_i − U_i),0)；当到期日打包的应收账款的违约率低于时，企业不执行期权。则期权的卖方取得期权费收益，企业的损失就是从期权出售者那里购买违约期权所支付的期权费。信用期权买卖双方的损益如下图所示：。

　　二、信用违约期权在应收账款信用风险管理应用的步骤

　　第一、建立客户信用档案和信用评价体系及根据外部机构对客户的评级情况.把客户分成不同的信用等级。

　　第二、企业根据信用评估结果将信用等级相近的应收账款打包与愿意承担风险以获得风险回报的市场投资者订立信用违约看涨期权合约，将信用违约风险转移。

　　第三、到期时企业根据客户是否违约及违约的严重程度，决定是否执行违约期权。如果发生违约并且违约很严重.企业可以得到信用期权卖方的清偿支付：如果没有发生违约或者违约不严重。

　　则信用违约期权合约则自动终止。

　　三、信用违约期权在应收账款信用风险管理中的意义

　　1.信用违约期权的买方(企业)

　　(1)利用信用违约期权，可以使企业放宽应收账款政策，缓解“惜赊”现象。企业“惜赊”实行紧缩的信用政策.一定程度上限制了销售额的增加，而其“惜赊”的原因就是考虑应收账款的信用风险问题.信用违约期权将其信用风险从市场风险分离出来.以一定的价格转移出去，有利于企业放宽应收账款的信用政策，让更多客户享受商业信用，促进企业经济发展。

　　(2)利用信用违约期权，可缓解企业信用风险客户关系的信用悖论。在信用风险与客户关系之间进行权衡。一般客户会对企业应收账款抵借和让售比较敏感，他们会认为企业的这种行为是对自己的不信任，且会影响他们的市场信誉度。所以企业在转移风险时通常要顾虑与客户的关系。考虑可能给客户造成的一些负面影响，也就是所说的“信用悖论”。信用违约期权将应收账款的信用风险分离出来，单独在市场上买卖，将客户关系管理与信用风险管理分离，不会对客户产生不良影响。

　　(3)利用信用违约期权，可以增加企业的盈利点。企业作为信用违约期权的买方，由于信息渠道有限，对某些客户基本情况不够了解。导致企业与这些客户的业务开展不足.企业通过利用信用违约期权转移应收账款的信用风险.增加了企业抵抗风险的能力，企业会因此而增加赊销额，开拓新的盈利空间。

　　2.信用违约期权的卖方(投资者)

　　投资者包括银行金融机构和非银行金融机构，其他法人与个人投资者，如投资银行、保险公司以及各类基金公司。他们可以通过信用违约期权交易建立新的资产组合来满足不同风险管理需要和投资偏好。因为信用违约期权提供了更多的机会让投资者满足投资要求，弥补了投资组合的空缺。现在国内投资者的投资方向主要是股票市场和债券市场， 虽然现在黄金市场也正成为新兴市场，但总的来说它们投资报酬率相对不高。投资者可考虑通过出售信用违约期权承担更多的信用风险来提高投资收益率，优化资产组合。

　　四、信用违约期权在应收账款信用风险管理中的具体实例

　　(一)背景介绍

　　据港澳资讯数据中心统计：截至2008年8月27日的半年报显示. 上市公司应收账款同比增加23.4％.其中木材家具、采掘业、机械设备仪表增加幅度最高，分别99.66％ ，66.46％ ，37.64％ ，木材家具最高。

　　现以木材家具行业的宜华木业(600978)，公司名称(宜华木业股份有限公司)为例来说明，公司主要生产家具产品.生产的实木家具主要是出口.国外销售额占企业主营业务收入的98.45％。

　　产品出口地主要是美国、欧盟、日本、澳洲等发达国家。其中美国和澳洲是主要出口市场。在国际上，美国次贷危机出现经济衰退等不利因素，据有关报道次贷危机使美国企业违约率大幅上升，这其中大部分债权人都是中国企业和供货商；宜华木业作为其中的一家.据2008年的半年报显示其净利润大幅增长6 .27％的情况下.经营性现金流却下滑一411.98％ 。其中有个很重要的原因就是2008年上半年的应收账款为89093.19万元。比去年的同期40505.14万元增长l19.96％ .应收账款周转率下降。由此可见企业面临的风险很大，应收账款风险管理很重要，警惕重蹈四川长虹覆辙。

　　(二)分析与运用

　　根据公司现状用信用违约期权管理公司应收账款信用风险作个设想：

　　(1)公司根据客户档案资料及国内外评级机构的信息对当日发生的应收账款客户进行评级.按客户得分情况将其分成三个信用级别：A级(80分以上)、B级(60—80分)、C级(60分以下)，将其结果进行存档。

　　(2)每周星期五将一周应收账款余额打包与银行订立半年期的信用违约期权合约，该信用违约期权为现金结算看涨期权。

　　假设公司上半年的应收账款89093.19万元都属于B级客户。将上半年的应收账款89093.19万元打包与银行订立信用违约看跌期权合约，设想信用违约期权合约内容如下：

　　买方：宜华木业股份有限公司

　　卖方：中国工商银行

　　标的物：6个月到期的B级

　　应收账款应收账款总额：89093.19万元

　　结算日期：2008年6月30日

　　执行日期：2008年12月31日

　　执行价格：行业平均违约率U_i为5％

　　期限：6个月

　　1)假设因其意外原因，到期日发生应收账款90％的违约率，则企业可获得清偿支付额：

　　89093.19万元×max((90％-5％)，0)=75729.21万元

　　这样使企业在面对突发事件时，应收账款信用风险也转移，对企业影响也不大。

　　2)假设到期日企业应收账款的违约率只为3％.则企业可获得清偿支付额：

　　89093.19万元×max((3％-5％)，0)=0

　　这时企业损失的是期权费， 但是企业做这笔信用违约期权交易.锁定了风险，相对来说还是值得。

　　通过分析当前应收账款信用风险管理和研究状况及当前信用衍生产品发展情况.借鉴国外衍生产品开展的成功经验. 提出了信用违约期权在应收账款信用风险管理中的应用这一构想。尽管目前信用违约期权市场规模很小，仅限于一些金融市场和资本市场，参与者也比较狭窄，主要是一些商业银行和投资银行。但其成长速度很快，随着对信用违约期权的风险、信息不对称以及监管等问题的不断深入研究.信用违约期权市场会越来越完善，吸引更多投资者的关注。转移风险的功能会使其成为企业管理信用风险不可或缺的衍生工具。

　　信用违约期权能有规避信用风险的积极作用，我国的市场是不完善的新兴市场，信用违约期权产品应用和推广虽是迟早的事，但它需要我们国家更加完善的监管制度，同时它的实施还受到企业自身的经营水平，企业领导、其他部门的重视与支持，以及需要专业的信用管理人员等因素的限制。