佛罗里达电力照明公司(Florida Power & Light)是佛州最大、全美第四大电力公司。在经历了近七十年的发展后，成为规模庞大和信誉良好的大型企业。公司成立初期主要得益于垄断的巨大优势，在没有强有力的竞争对手的情况下，公司发展顺利，构建了发电、输电等完整的电力经营系统，建立了一套严格的质量控制程序。公司一直是全美管理最好的电力公司之一，1989年还获得了日本唯一授给外国企业的 “戴明质量奖”。

针对电力管制放松和竞争加剧，FPL公司采取加大投资强度的扩张战略，以提高电力运营效率，降低成本，改善服务，增强竞争优势，扩大用户和增加盈利。1990－1994年，公司在电力基础设施方面投资了58亿美元，融资来源包括：发行长期债券37亿美元，增发新股19亿美元，内部留存收益2亿美元。扩张战略取得预期成效。例如，公司原子能发电厂的有效性升至83%，火力发电厂的有效性升至89%，均高于行业标准。另外，公司用户增加，达到340万，覆盖28000平方英里。在用户构成中，个人用户占56%，商业用户达36%，工业和公用事业用户占8%。与其他同行公司相比，FPL个人用户比重最大。

FPL公司经营利润一直稳定增长，但由于1989年以来开始加大投资和竞争加剧，利润率、总资产收益率、净资产收益率等财务收益率指标有不同程度的下降。

FPL公司经营现金流稳定，负债比率较低，资信等级长期维持在A级以上。公司现金红利支付率一直在75%以上，每股现金红利(DPS)稳中有升，这种情况延续了47年。即使在亏损的1990年，每股仍然派发现金红利$2.34。1993年，现金红利支付率达到107.39%(当年电力行业上市公司平均现金红利支付率为80%)。显然，FPL公司是一个典型的价值型公司。

背景

长期以来，美国大电力公司往往是同时控制发电和输电网，并且不能跨州经营，因此，处于电力供应和经营的垄断地位。只是电力作为一项重要的公共服务，经营受联邦和州管制，价格和利润受政府控制。70－80年代，美国政府针对电力行业垄断造成的低效率，连续颁布了3个放松管制的法案，以促进竞争。电力行业由此经历了缓慢的解除管制的过程，垄断权一步步消失。例如，1978年公用事业管制法案 (Public Utilities Regulatory Policies Act)，鼓励发电厂用可再生的或非传统能源发电，如果这些发电厂符合一定的规模和标准，垄断经营的大电力公司必须购买其全部发电量。这项法案给新兴的小发电厂提供了一个与大电力公司竞争的机会。但这还不足以威胁传统的大电力公司的垄断地位。

90年代初期的美国处于历史上的一个黄金时期，GDP和人口的增长增加了对电力的需求，为电力公司提供了一个良好的发展契机。但由于美国政府和各州放松管制，打破了电力公司的垄断地位，加剧了电力公司之间的竞争。例如，1992年通过的全美能源政策法案 (National Energy Policy Act)，要求电力公司与其它电力公司享用同等质量和成本的电力运输系统，即电力公司可以跨州经营。由于这些输电系统原来主要属于一些大的电力公司，无形中削弱了他们的垄断地位和竞争能力，增加了竞争成本。特别是1994年开始，部分州开始尝试对电力输送解除管制，赋予用户选择电力供应商的权力，而不是像以前那样必须通过固定的电力输送系统享受某一个大的电力公司的供电。这一措施解除了以往地区电力公司独享电力输送系统的垄断权，真正威胁了电力公司垄断地位，给了一些私人投资者拥有的电力公司与一些独立发电厂进入市场的机会，地区电力市场竞争趋向全国化。市场竞争不断加剧，很多原本对公司构不成威胁的竞争对手浮出水面，增加了电力公司经营风险。

公司面临的红利决策问题

1994年，面对电力市场日益加剧的竞争环境，FPL公司决定继续采用扩张战略，并制定了未来5年39亿的投资计划。但公司感到需要减少非投资方面的现金流出，增强财务能力和流动性，保持A级以上的资信等级，降低财务风险，增加留存收益和内部融资能力。而公司近期的发展并不能立即大幅度提升每股收益(EPS)，继续维持高的现金红利支付率的经营压力很大。为以积极主动的态度来应对日益变化的竞争环境，保证公司长远发展目标，1994年5月初，FPL公司考虑在其季报（美国上市公司通常以季度为单位公布经营业绩和红利政策）中宣布削减30%的现金红利，此举可以使公司减少1.5亿美元的现金支出，尽管相对于公司未来五年39亿美元的资本支出计划来说，这笔钱似乎杯水车薪(公司计划通过发行高等级债券来筹集39亿美元)，但有助于增强公司减轻今后的经营压力，增加股利政策方面的灵活性，使现金红利在今后几年中有较大的上升空间。

但大幅度削减现金红利不可避免导致公司股票价格大幅下跌。因为当时股票市场将价值型公司的现金红利支付状况视为公司经营状况的重要信号，保持稳定的现金红利有助于维护公司在股票市场中的一贯形象。而且，公司长期稳定和高现金红利支付率已经吸引了和形成了比较稳定的价值型投资群体。其中，个人投资者占51.9%，养老基金、共同基金、保险公司等机构投资者占36.9%，公司经理层只占0.1%。显著削减现金红利很可能伤害这些投资者，迫使他们弃而远之，从而影响公司的投资者基础和公司与这些投资者的战略关系。

历史经验也证实了这种负面影响。每当成熟发展的价值型公司宣布削减现金红利时，都会引起股市利空反应，公司股价暴跌。因为股票市场上把稳定的股利看成是公司财务状况良好的信号标志。一旦公司宣布削减股利，往往导致信心危机。这方面的实例不胜枚举。例如， 1974年，纽约的Con Ed公司由于宏观环境原因而宣布削减股利时，股价从18元跌到了12元；1992年， Sierra Pacific Resources公司为了使其现金红利支付率低于100%而削减了39%的股利，股价下跌了23%，并且不久公司就被股东们因不真实和误导的财务状况而告上了法庭。

大多数投资银行分析家也预期FPL公司将削减30%的现金红利。因此，相继调低了对公司股票评级。例如，美林证券的分析家认为，FPL公司难以继续保持高速增长的发展势头，如果不削减过高的现金红利，会给公司带来经营上的困难。但美林证券分析家仍然希望FPL公司保持每股2.48美元的现金红利支付水平。Donaldson, Lufkin&Jenrette投资银行家的分析报告认为，由于电力行业中的竞争压力增强，FPL公司很难增加现金红利。5月5日，Prudential证券公司分析报告调低了对FPL公司的投资等级。投资分析家的这些言论确实导致FPL公司尚未宣布红利政策，股票价格已下跌了6%。

公司最终决定、股票市场反应及实际发展状况

FPL公司1994年5月中旬公布了最终的分红方案，把该季度现金红利由以往每股0.62美元调低到0.42美元，削减了32.3%。公司同时宣布了在以后三年内回购1000万股普通股计划，其中，1995年至少回购400万股。并且，公司承诺以后每年的现金红利增长率不会低于5%。

尽管在宣布削减红利的同时，FPL公司在给股东信中说明了调低现金红利的原因，并且作出回购和现金红利增长的承诺，但股票市场仍然视削减现金红利为利空信号。当天公司股价下跌了14%。反映了股票市场对FPL公司前景很不乐观的预期。但几个月后，股价随大势上涨回升并超过了宣布削减现金红利以前的价格。

1994年以来，FPL公司扩张战略奏效，EPS和DPS继续保持了增长势头，基本上兑现了当初给股东的诺言。公司股价大幅度增长，最高时比1994年翻了近5倍。

启示

在产品和服务市场竞争日益加剧的环境下，公司管理层、现有公众股东、股票市场其它投资者之间对公司扩张战略和投资价值风险的影响会有不同的预期和评价，很难说谁对谁错。对公司管理层来说，扩张无疑有风险，但不扩张将增加公司今后的经营风险。因此，削减股利对公司保持长期竞争优势有利。对公司现有投资准则风格的投资者来说，公司改变一贯的战略、投资和红利政策，意味着投资价值风险发生了变化，甚至可能不再符合自己的投资风格。股票价格下跌并不能说明公司扩张战略是错误的，只是表明股票市场比较一致地认为公司扩张战略增加了投资价值风险，或者说投资价值产生了风险折扣。现有股东听从投资分析家的建议减持FPL 公司股票是降低自身收益风险的一种有效策略。

到目前为止，我国股票市场上投资者与上市公司大股东或管理层在投资、红利政策等方面意见分歧的事件也逐渐出现。例如，前一段时间，五粮液大股东与公众股东在红利政策和配股方案上产生分歧，五粮液公司的公众投资者开始用手表达自己对公司投融资和红利政策的评价。这是股票市场评价功能有效性提高的表现，因为股票市场是投资者在所掌握的信息和评价能力基础上，自由表达风险偏好和动态选择、转移投资方向，从而使对公司成长预期和评价分歧的投资者各取所需的机制，这正是股票市场动态配置资源的功能和魅力所在。但股票市场动态配置功能的有效性状况与股票市场投资者信息环境和评价能力密切相关。

五粮液公司大股东与社会公众投资者在红利政策和配股方案方面的争议引起广泛关注和评论。但针对五粮液的不少评论过于偏颇，没有令人信服的专业分析报告，说明我国股票市场投资者的评价能力仍然处于初级阶段。证监会开始实施的增加上市公司信息披露、超常规发展开放型基金和私募基金等举措，将有利于我国股票市场投资者风格多样化，对上市公司的评价能力和股票市场评价功能的有效性可望显著提高，从而增强投资者自由选择的评价基础，切实提高股票市场资源优化配置的有效性。