来源：微信公众号“姜超宏观债券研究”（ID：jiangchao8848），作者：姜超、周霞、张卿云等

原标题：太阳底下可有新事？——探寻日本泡沫经济的起始与破灭

摘要：广场协议后宽松开启，资产泡沫滋生。1985年美国与日本等国签订“广场协议”，日元步入升值，为了防范“日元升值萧条”和扩大内需，1986年1月-1987年2月日本央行连续五次降息，将基准贴现率从5%降至2.5%的超低水平。大幅降息开启日本新一轮的宽松周期，流动性暴增，流入股票和房地产市场，催生资产价格泡沫。

低利率及金融自由化引发房地产泡沫。基准利率下调带来房贷利率下降，激发居民的购房意愿，推动地产销量，新屋开工和地产投资也随之大幅提高。同时，金融自由化改革导致银行信贷倾向于房地产市场，助推房价上涨。

财务投机助长股市泡沫。低融资成本下，企业财务投机造成大量资金涌入股市，“高股价→企业低成本融资→财务投机、资金流向金融机构→机构投资者增加股票投资→高股价”循环形成，日本股市的泡沫迅速膨胀。1983年日经指数平均为8800点，1989年12月达到38915点的峰值，比1983年上涨3.4倍。

货币政策终转向，刺破泡沫。金融机构不断注水，日本居民和企业对资产价格持续上涨的信心膨胀，私人部门加杠杆严重，股市和地产的泡沫越吹越大，债务负担也明显上升。日本央行意识到需要制止资产泡沫扩大，最终提高贴现率，1989-1990年基础利率从2.5%升高到6.0%，给市场降温。短期内利率的急剧提升，最终成为“刺破泡沫”的导火索，股价、地价自此一落千丈。

日本泡沫经济破裂经历了以下过程：1）货币政策突然收紧/利率上升，大量资金撤出金融市场（包括此前因强日元而涌入日本的巨额投机资金），股票价格大跌；同时房贷利率上升，直接打压房屋需求，地产价格下跌，资产缩水。

2）持有股票、房地产的居民企业亏损，偿还贷款能力下降，居民弃房断供等，使得居民、企业、金融机构的资产负债表均恶化。

3）银行惜贷、信用扩张转为紧缩，企业减少固定资产投资、居民减少消费支出，危机由虚拟经济传至实体经济。最终日本步入通缩、经济下滑状态。

宽松货币层层递进，但收效甚微。1991年以来，日本央行先后大幅降息、实施零利率、推出QE，但经济却难有实质好转，又受到东南亚金融危机、美国IT泡沫、次贷危机等冲击，2012年后不得不再度实行QQE，2016年1月更是启用负利率政策，试图改善通缩、促进信贷，目前看效果仍不明显。

财政发力有限，债务率上升。1990年后，日本政府连年财政赤字，通过减少税收、增加政府支出和转移支付等手段刺激消费和投资。政府部门债务率（政府债务/GDP）从不到90%上升至200%以上，但过高的债务率制约财政发力。

修复资产负债表，走出停滞之路漫漫。泡沫经济破灭后，日本经济难有起色的本质，源于银行和居民企业的资产负债表恶化，信贷市场萎缩导致投资消费不振。长期来看，日本面临人口老龄化、技术创新放缓等问题，仅采取宽松货币和财政政策无法帮助日本经济走出长期停滞的泥潭，修复资产负债表、改善通缩预期、恢复信贷扩张，并提高经济的长期增长才是关键。

需求刺激和供给侧改革对债市走势的影响截然不同。参照日本经验，如果16年我国仍以信贷扩张、稳增长刺激政策为主，那么短期内经济可能改善，通胀或上行，长债收益率面临调整，但地产繁荣和债务堆积隐藏危机风险，如果陷入信用紧缩，那么可能像日本一样，国债收益率最终向低位下行。（当然，如果采用货币化方式化解债务，国债收益率将跟随物价上行。）

债市谨慎为上。但如果16年我国政策转向改革，经济刺激减弱，将有助于通胀预期降温，利率债收益率下行幅度跟随基本面，而信用风险释放将使得信用利差走扩。无论哪种政策，债市都需要关注美国加息、去杠杆等对流动性的影响。5月以来，来自基本面、政策面和资金面的多空因素交织，债市谨慎为上。

正文：

日本泡沫经济自1985年开始萌芽，1990年显露破灭端倪，1991年危机蔓延至房地产和整个实体经济。本次专题将分析日本泡沫经济的起始与破灭，并探讨危机爆发的传染途径，以史为鉴，引出对我国当前经济政策和金融市场的思考。

1. 日本泡沫经济从何而来？

1.1.广场协议后宽松开启，资产泡沫开始滋生

20世纪80年代，日本“出口导向型”经济大发展，贸易顺差迅速扩大，并成为世界上最大的债权国，与此同时，美国为了抵抗滞胀，大量财政赤字的同时实施紧缩货币政策，导致美国成为世界上最大的债务国的同时，美元汇率达到一个极端高价。

为了减少强美元对美国经济增长的影响、缓解贸易财政双赤字的困境，1985年美国与日本等5国签订“广场协议”，自此日元步入升值。但当时的日本属于“出口导向型”经济，日元的升值无疑会冲击出口、进而影响经济发展。

数据显示，广场协议后，日本外贸出口增速由1985年的2.4%下降到1986年的-4.8%，实际经济增长率从1985年的6.17%下降至1986年的3.18%。为了应对“日元升值萧条”和扩大内需，1986年1月-1987年2月日本央行连续五次降息，将贴现率从5%降至2.5%的超低水平。

大幅降息开启日本新一轮的大宽松周期，流动性暴增，流入股票和房地产市场，催生资产价格泡沫。1985年-1990年间，受到宽松货币政策的推动，日本M2同比增速从8%上升至12%以上，远大于CPI的同比增速，两者增速之差有不断增大的趋势。

从银行体系源源不断溢出的流动性进入了股市和房地产市场，这一时期日本股市指数及主要城市土地价格指数同比增速均出现了大幅增长，流动性催生的资产价格泡沫迅速形成。

1.2.低利率和金融自由化引发房地产泡沫

降息推升房地产价格的上涨。房地产需求主要是由居民的住房、投资需求构成的。对于居民来说，利率水平下降带来居民房贷利率的下降，助于激发居民的购房意愿，推动地产销量，新屋开工和地产投资也随之大幅度提高。受到1985-1990年间连续降息的推动，日本地产业欣欣向荣，不断上涨的房价给居民以房地产只会涨不会跌的错觉，进一步促进了居民对于房产的配置需求。

同时，金融自由化改革导致银行信贷倾向于房地产市场，助推了房价上涨。金融自由化是指当时日本进行的利率自由化、资本项目开放、放松证券市场管制等多方面的改革。首先，证券市场管制放开使大企业纷纷“去银行化”，银行贷款业务扩张受阻、失去了稳定的企业贷款收入来源。其次，利率自由化改革又使银行不得不提高存款利率以吸引更多的存款，抬升负债成本。出于盈利压力，日本银行体系改变经营方式，向不动产、非货币金融机构等领域大量发放贷款。

下表给出了当时日本国内商业银行贷款方向的一些数据。银行对制造业的贷款占比从70年代前半期的39%下滑到80年代后期的20%左右，并在90年代一直保持了下滑的走势。与制造业相比，同期银行对个人（按揭贷款为主）、房地产以及对非货币金融机构的贷款比例均上升，在80年代后半期尤其明显。其中，对房地产和金融、证券和保险业的贷款，80年代后期比前期翻了一番。金融、证券和保险业中包括非货币金融机构，这一部分的贷款又被转贷、投向房地产市场。

1.3. 财务投机助长股市泡沫

所谓财务投机，是指企业将低成本的资金转手投向具有高回报率的金融资产，举手之间获得可观利润的行为。

低融资成本下，企业财务投机造成大量资金涌入信托、银行等金融机构，即资金“脱实向虚”。1985-1990年，随着利率下行和日本金融自由化改革的加快，企业通过发行股票、债券等方式可轻易获取低成本资金，而金融商品和基金投资的回报率提高，为企业财务投机提供了土壤。

另一方面，对以出口为主的日本企业来说，日元升值降低产品竞争力和需求，制约企业投资实业的热情。不少企业将筹到的低成本资金进行金融投资而不是投资实业，随着企业财务投机的活跃，企业资金大量涌入信托银行等金融机构。

信托等金融机构对于股票市场的投资力度不断加大。根据日本银行的数据，在 1985～89年间，各机构投资者的股票投资规模快速扩张，信托公司投资45万亿日元，占据首位，比80年代前期增长了16倍。投资信托公司虽然投资额只有17万亿日元，但比80年代前期增长了近18倍。

 “高股价→企业低成本融资→财务投机、资金流向金融机构→机构投资者增加股票投资→高股价”循环形成。在这样的自我循环下，日本股市的泡沫迅速膨胀。1983年的日经指数平均为8800点，1989年12月29日达到38915点的顶点，比1983年上涨了3.4倍。同时股票市盈率也达到了250倍的高水平。

1.4.货币政策终转向，刺破泡沫

高企的房价，暴涨的股市，让日本央行意识到需要及时制止资产泡沫扩大，但在其准备提高中央银行贴现率的1987年，美国爆发“股灾”，股市价值损失5000亿美元。考虑到国际金融市场的动荡，以及防范股灾对日本经济的影响，日本央行放弃了缩紧银根计划，继续实行扩张性货币政策，使得建立在地产和股市上的泡沫经济再度壮大。

资产价格的上涨趋势远超过可控范围。日本物价指数从1985年的114.5上涨至1989年的118.7，CPI年均增长1%左右，但日本城市土地价格指数1985年的129.4上涨至1989年的166.1，年均增长6%-7%左右，日经指数左右从1985年的11000点左右上涨至1989年的38000点左右，年均增长35%左右。

金融机构的不断注水，对资产价格上涨的信心，该时期日本的非金融企业和居民部门加杠杆情况严重，债务负担加重。非金融部门负债比从1985年的113.9%上涨至1989年的139.2%，居民部门负债比从1985年的48.9%上涨至1989年的68.8%。

但资产价格上涨不是永久的，为了防止泡沫继续扩大，日本央行最终提高贴现率。日本银行分别于1989年5月31日、10月11日和12月25日先后三次上调了基准贴现率；翌年3月20日和8月30日两次再度上调贴现率，基础利率从上调前的2.5%升高到6.0%。短时期内基准利率的急剧提升，最终成为“泡沫”崩溃的导火索，股价、地价自此一落千丈，尤其东京、大阪的房屋价格，更是经历了超过两位数的暴跌。

2. 泡沫经济是如何破灭的？

2.1. 泡沫经济破灭的传导路径

日本泡沫经济的破裂经历了以下过程：1）货币政策突然收紧/利率上升，一方面大量资金撤出金融市场（包括此前因强日元而涌入日本的巨额投机资金），股票价格出现大幅下跌，另一方面房贷利率上升，直接打压房屋需求，地产价格下跌。

2）资产价格大幅下跌造成持有股票、房地产的企业、居民资产缩水，企业偿还贷款能力下降、居民弃房断供，蔓延至金融机构的资产负债表恶化，信贷市场开始萎缩。

3）银行惜贷、信用扩张转为紧缩，企业减少固定资产投资、居民减少消费支出，泡沫危机由虚拟经济传导至实体经济。最终，日本步入通货紧缩、经济下滑的泡沫破灭后状态。

2.2. 资产价格全面下跌，流动性紧缩

基准利率上调造成日本股市大跌，缺乏实体业绩支撑的股价一朝被打回原形。1990年3月20日，当日本银行第四次提高央行贴现率，将央行贴现率从5%提升至5.25%的后一个交易日，日本股市迎来暴跌，日经225下跌近1000点，标志着股市“泡沫”崩溃的开始，至1992年8月，日经225指数跌至14000点，距离此前峰值38000点，下跌了近60%。

同样，地产繁荣终止，房价一落千丈。基准利率上升导致房贷利率上升，叠加日本大藏省要求金融机构控制不动产贷款的投放，房屋需求骤然下降，价格不再具有上升动力。日本地产的繁荣本就建立在价格上涨的自我强化中，一旦利率拐头，居民纷纷对房地产市场看空，抛售手中的房产，房价进一步下跌。

从1991到1992年，虽然所有城市土地价格指数仅下降1.76%，但6个主要大城市的土地价格指数明显下降：从285.3下降至241.0，下跌了15.53%，其中住宅用地土地价格的下降幅度达到18%。1992年以后，日本商业银行对不动产的贷款几乎停滞，土地价格更是连年向下，2000年日本所有城市土地价格指数仅是1990年的三分之一。

流动性危机伴随而来。股票、房地产全面下跌，各类机构风险偏好降低，秉持“现金为王”，加上紧缩货币政策带来的流动性紧张，使金融机构间资金拆借困难，隔夜无担保拆借利率快速上升，流动性危机出现。1989年初，日本隔夜无担保拆借利率还在4%左右，1989年底一路上升至6%，到1990年更是突破了8%。

2.3. 银行境况恶化，信贷市场萎缩

居民弃房断供，机构资产缩水。房价大幅下跌，许多居民弃房断供，但这些留给银行的房地产价值也同样缩水，贷款回收情况恶化，导致银行自有资本金下降；而直接投资地产和股市的金融机构也遭受损失，包括银行在内的诸多金融机构面临破产。

企业偿债能力下滑，银行不良债权上升。正如前文所说，1985年后，企业进行了多种多样的“财务投机”，而日本银行业又将贷款重点投向地产和股市，一旦股价和房价双重下跌，企业收益能力随之下降，进而影响偿债能力下降，银行不良贷款比率上升。

资产负债表恶化，金融机构破产。1991-1994年，先后发生了釜石信用金库、东洋信用金库、三和信用金库以及东邦相互银行等金融机构的倒闭事件。但因它们规模较小，没有引起政策当局足够的重视。自1995年起，以兵库银行陷入了经营困难为开端，1996年太平洋银行等6家银行破产，1997年北海道拓殖银行被北洋银行和中央信托银行所兼并，同年四大证券公司之一的山一证券也宣告破产，给日本经济和社会带来巨大震荡。

商业银行惜贷，信用快速萎缩。1992-1995年，日本商业银行的不良贷款率从2%上升至14%高位，为了修复资产负债表和维持资本充足率，商业银行选择增持现金和低风险资产，缩小贷款规模，惜贷和信用萎缩发生。数据表明，1985年后，日本银行部门提供的信贷增速保持着稳步上升的状态，1988年达到10%以上，而1989年后信贷增速快速下滑，93年-96年增速下滑至4%以下，并未好转。

2.4. 私人部门消费、投资大幅下滑

企业融资受阻，破产潮来袭。泡沫破灭后，日本企业的资产负债表也恶化，偿债能力不足，更易发生道德风险，这造成银行对企业惜贷，亟需融资的中小企业融资难，轻者放弃投资项目，重者资金链断裂乃至破产。日本企业破产倒闭数从1990年开始上升，在1991年突破每年1万家的关口，在1995年达到1.5万家，在1998年每年破产数量接近2万家。

企业投资增速由正转负。与此同时，企业投资也快速下滑，日本私人住宅投资同比增速从1988年的15%下滑到1991年的-2.3%，到了1998年住宅投资增速跌至-16%，而私人企业设备投资增速同样从1989年的18%高位转为负，1992年为-7%，1993年跌至-10.6%。虽然政府通过大规模公共投资试图挽救经济下滑，但1991-1995年日本GDP中的固定资本形成总额同比不断下降，平均仅为-2%。

房产缩水、负债加重，私人消费增速失速。高利率使得个人资产缩水严重的同时，负债却加重；银行“惜贷”，对个人信用卡也收紧了敞口，人们无力再依靠“提前预支型”的方式继续消费，致使1990年后的日本私人消费增速下滑。日本内阁府数据显示，从1990-1995年，日本私人消费年度同比从7%回落至1%，到1998年时已呈负增长，私人消费自泡沫危机之后一蹶不振。

2.5. 通货紧缩，经济衰退

“投资疲软-就业减少-消费减少-企业业绩下滑”恶性循环。1990年，泡沫危机的主要冲击是股票市场和信贷市场的萎缩，此后的1991年，房地产市场开始崩溃，并通过消费和投资影响实体经济，而诸多银行、企业的倒闭更蔓延了市场的恐慌情绪，原先疲软的投资和消费更加一蹶不振，相互作用造成恶性循环，造成深远影响。

通货紧缩，信心持续低迷。从1991年开始，消费者物价指数同比增长一路下降，到95年时已为负值。与此同时，消费者和企业的信心指数也下滑，消费者不断减少消费支出，企业则减少对风险项目的资本支出，保守经营，日本经济愈发难以恢复活力。

GDP回落，就业堪忧。危机对实体经济的影响最终反映为GDP增速的回落及失业率、劳动人数增加值的下降。GDP同比增速从1990年三季度的7.5%开始下降，93年3季度跌至底部-1%。劳动人数增加值自1991年起开始下滑，94年跌落底部（月减少近20万人次）；失业率自1991年以来也不断攀升，到2000年时，失业率已达5%。

3. 日本如何应对危机？

3.1. 宽松货币层层递进，但收效甚微

泡沫破灭后，日本央行大幅度降息。为了恢复经济，扩大内需，日本央行转变此前的紧缩货币政策，1991-1995年央行先后9次下调基准贴现率。货币政策大放水的作用下，1994年-1996年日本经济呈现好转迹象，但1997年东南亚金融危机爆发，使得日本重新陷入经济萧条、通货紧缩的困境。

随后开始实施“零利率政策”，日本央行将银行间隔夜拆借利率目标定为零，试图提高银行放贷积极性，以提振消费投资，并改善人们的通货紧缩预期。零利率政策的实行对经济复苏起到了一定的积极作用，日本经济于1999年春季开始停止下滑。但2000 年 8 月日本银行过早解除了零利率政策，提高隔夜拆借利率至0.25%。由于日本经济并未完全走出通缩，且当时又受到美国IT泡沫破灭的影响，2000年后再次经济衰退。

2001年3月，量化宽松货币政策（QE）实行，这次日本央行的一系列货币政策工具包括：1）呵护流动性，提升通胀预期。日本银行向公众承诺将不断向市场提供流动性，直到消费者价格指数稳定在非负的水平上。

2）以货币供给量为新的政策目标，从价格调控转向数量调控，通过提高商业银行在中央银行的准备金余额来增加银行可用资金，希望促进信用扩张。

3）直接购买国债等资产，压低利率、化解不良资产。日本央行通过直接购买金融机构持有的长期国债这种方式来向市场注入流动性，同时还购买金融机构持有的股票和其他有担保证券，以减少金融机构持有的不良资产，修复资产负债表。

QE带动下，2001-2007年日本经济开始好转，不良贷款率下降、GDP增速抬升、通缩改善、失业率也下滑。但2008年国际金融危机爆发后，日本经济再度遭到冲击。

2012年QQE推出，明确设定通货膨胀目标2%，除增加了长期国债的购买额度和品种外，日本央行还开始购入非国债资产（如ETF和J-REIT）。然而近年来，日本经济一直举步蹒跚，国内通胀水平在14年有所好转、但15年又再次回落，离2%的目标也有距离。为此，日本央行于2016年1月推出“负利率”政策，货币宽松层层递进，但收效仍不明显。

3.2. 财政发力有限，债务率上升

除了货币大幅宽松外，日本政府还不断加大财政政策力度、托底经济，通过减少税收、增加政府支出和转移支付等手段来刺激消费和投资。1991年以来，日本连年财政赤字，最严重的一年赤字达到34176亿日元，扩大赤字使得政府部门的债务率（政府债务/GDP）从不到90%上升至200%以上。

与此同时，每年的国债发行额也呈上升态势，从1991年的6.8万亿日元上升到1998年的34万亿日元，次贷危机后的年度发行额甚至突破50万亿日元。日本居民企业部门去杠杆，政府部门加杠杆，但政府债务率不可能无止境上升，因此财政发力也有顶。

3.3. 修复资产负债表，走出停滞之路漫漫

虽然海外危机的确波及日本，但泡沫经济破灭后，日本经济难有起色的本质，是因为银行、居民、企业资产负债表恶化，信贷市场萎缩使得投资消费并没有明显改善。同时，日本还面临着人口老龄化、信息产业遭遇冲击、技术创新放缓等长期问题，经济潜在增速下滑。

因而，仅仅采取宽松的财政政策和货币政策已经无法帮助日本经济走出长期停滞的泥潭，修复私人部门的资产负债表、改善通缩预期、恢复银行体系的信贷扩张，并提高经济长期增长才是关键。

4. 货币宽松非万能，改革才是长久之计

货币政策并非万能。回顾日本泡沫经济的历史，货币政策可以说是这场危机的背后推手。广场协议后过于宽松的大放水，产生大量过剩流动性，涌入地产和股市，M2增速远超实体经济需求，催生了巨大的资产价格泡沫和高杠杆。而一旦货币政策转向，信用扩张无法持续，泡沫出现破灭，经济受到重创，且影响深远。叠加人口红利消失，技术创新放缓，日本长期潜在经济增速下行，这场由货币政策推动的危机却无法只依靠货币政策和财政发力解决。

回到我国，2010年后我国人口红利消失，次贷危机后为了促进经济而大量投入的投资造成我国制造业产能过剩，经济增速面临下台阶，亟需去产能、去库存、降杠杆。

但16年1季度我国信贷超增，M2回到13%以上，地产复苏，带动螺纹钢等大宗商品价格暴涨，通胀担忧再现，这其实也是货币宽松推动的大量流动性进入实物资产的故事，与日本泡沫经济几多相似。

但日本经验表明，货币政策并不能解决经济增速下滑的根本，改革才是长久之计。此前权威人士发言也表明了用宽松刺激需求，会推升杠杆、增加系统性风险，我国政策可能最终仍是要回到供给侧改革的治本之路上。

债市方面，需求刺激和供给侧改革这两类政策对其走势的影响截然不同。从日本经验来看，泡沫经济时期经济景气度高，1986-1989年10年期国债收益率也跟随经济水涨船高，但是1990年后，随着危机加重，经济下滑，通缩加剧，国债收益率逐级而下，直到当前进入负利率区间。

对于我国债市，如果16年政策仍是以信贷扩张、稳增长刺激为主，那么短期内经济通胀可能改善，长债收益率面临上行，但地产繁荣和债务堆积也隐藏危机风险，如果陷入信用紧缩，那么可能像日本一样，国债收益率最终向低位下行。（当然，如果采用货币化方式化解债务，国债收益率将跟随物价上行）

如果16年政策转向改革，经济刺激减弱，有助于通胀预期降温，利率债收益率下行幅度跟随基本面，而信用风险释放将使得信用利差走扩。但无论哪种政策，债市都需要关注美国加息、去杠杆等对流动性的影响。5月以来，来自基本面、政策面和资金面的多空因素交织，债市谨慎为上。

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