Managershare：天使和恶魔，很多时候就只是一念之间。如果能恰当运用对赌协议，它为双方带来的好处当然也是巨大的。反之，则很可能是毁灭性的打击。任何时候，高收益的背后当然是高风险。请牢记这一点。

对赌协议源自西方的估值调整机制，是交易双方针对影响估值基本假定的未来不确定性，对当前估值相机调整的一种约定。在西方资本市场中，几乎每一笔投资都能够看到估值调整的身影，它应用于投资方和融资方对于企业的未来并不确定或难以达成一致的情况下，由协议当事人为公司的未来业绩设定一个目标，以这个目标做出约定。

对赌协议扮演者“天使”和“恶魔”两个角色。在信息不对称和未来不确定的环境下，签订对赌协议用以规避逆向选择及道德风险，对融资方有很强的约束性甚至惩罚性，对投资方则有一定的保护性和补偿性，而未来实际结果具有很强的不可预测性。

对赌协议主体与客体

一、对赌协议的主体，无疑是投融资双方；

投资方通常是知名的金融机构，例如私募股权基金、风险资本等。这些机构投资者是财务资本和人力资本的集合体。除了雄厚的财务资本外，他们有着丰富的行业经验，能为企业带来先进的管理理念，在帮助企业建立规范的管理体制等方面起到重要的作用。通常，这些机构投资者只是财务投资者，并不干涉企业的具体经营。但是随着持股比例的提高，机构投资者参与企业决策的动机越来越强烈。他们会通过对赌协议中有利的条款获得企业的股权，参与企业的治理。

融资方通常为企业，尤其是处于快速成长期的企业。快速的成长要求企业必须要有源源不断的资金支持。债务融资会增加利息支出，再加上企业此时经营性现金净流量通常为负，企业财务风险会大大增加。相对于债务融资，股权融资，此时更具有优势。所以，处于快速成长期的企业往往会选择与私募或者风险资本合作，并签订对赌协议。

二、对赌协议的客体是对赌协议双方约定的评判标准

对赌协议形式的千差万别，也造成了对赌协议评判标准的多种多样。中国企业对赌协议的评判标准和外国企业对赌协议的评判标准也会存在巨大的差异。对赌标的一般有财务业绩、非财务业绩、上市时间和企业行为四种形式。

由于私募股权投资机构和创始股东或管理层着眼点和关注点往往不同，再加上目标企业所处的不同行业和不同周期阶段，对赌条款内容往往随具体情况而变化。但简单归纳起来，国外常用的对赌条款，无论是从形式和内容上，都要比目前国内灵活和多样化。 

1、国外常见的对赌条款内容

外国PE经过三十多年的发展，在对赌条款的应用上早已不限于股权这一唯一筹码，同时对赌的对象也超出了传统的经营业绩，具体说来，主要有以下几个方面： 

（1）在财务绩效方面，通常会规定如企业完成净收入指标，则投资方进行第二轮注资；如企业收入未达标，则管理层转让规定数额的股权给投资方；或者企业资产净值未达标的，则投资方有权增加相应的董事会席位。这个是最早也最常见的对赌条款内容，其核心是用股权赌业绩，后来发展到投资方增加董事会席位，借以加强对董事会的控制。

（2）在非财务绩效方面，通常会规定如企业的市场份额增长到约定的目标，则管理层可获期权认购权；或如企业完成了新的战略合作和或取得了新的专利权，则投资方进行第二轮注资。以期权认购为筹码，与管理层对赌市场，客观上降低了委托代理成本，有效嫁接了对管理层的激励共容机制。同时以新战略或新专利作为二次注资的前提条件，可有效地控制市场风险。

（3）在赎回补偿方面，一般规定若企业无法回购优先股的，则投资方在董事会获多数席位或者累计股息将被提高；或者若企业无法以现金方式进行分红的，则必须以股票形式进行分红。在企业赎回不能的情形下，必须对投资方进行补偿，补偿的方式要么让出董事会控制权，要么提高累计股息。

（4）在企业行为方面，一般规定若企业无法在一定时期内聘请信的CEO，则投资方在董事会获多数席位；或者若企业销售部或市场部采用了新的技术，则投资方转让规定数额的股权给管理层。这属于典型的用股权激励来达到企业采用新技术迅速发展的目的，无论对企业自身来说，还是对投资方，都是双赢略。 

（5）在股票发行方面，投资方可能要求企业在约定的时间内上市，否则有权出售其持有的股份，或者在企业成功获得其他投资，且股价达到一定水平的情况下，则投资方对企业管理层的委任状失效。PE作为投资方，一般不参与企业的经营管理，但会对管理层进行委任。如约定的目标到达，管理层能力和信任度也有目共睹，这时撤销委任也有利于其进行转售事宜。 

（6）在管理层方面，投资方往往会要求管理层在职，如管理层被解雇，则失去未到期的员工股；如管理层在职，则投资方可进行第二轮追加投资。这个重点体现了PE投资的一个重要特色即"投资就是投人"，现有的管理层在职或不在职，对企业本身的影响是很大的。

与国外对赌条款内容的多样性和灵活性相比，国内的对赌条款略显单一就目前而言，国内企业采用对赌条款时，通常只采用财务绩效条款，而且一般都一单一的净利润为标尺，以股权为基本筹码，其区别只是条款的具体设计不同。国内企业的对赌条款通常都包括三个要素：企业盈利目标、股权交易量和股权交易价格。当企业未达到约定盈利水平时，企业管理层需向投资方低价转让一定量的股份；或者是企业管理层需高价购回投资者持有的股份。随着金融市场的发展和进步，国内慢慢接受和学习了国外对赌协议的方式，除了财务绩效方面，也设计出了其他类似国外的协议条款，从分类情况看，业绩类相对比较好，成功率也仅为50%；衍生类全部失败；股价类的失败率也很高，到现在为止还没有成功的案例；而上市类也是多数失败或中止（合计64%）。

<业绩赔偿公式>

T1年度补偿款金额=投资方投资总额×(1-公司T1年度实际净利润/公司T1年度承诺净利润)

T2年度补偿款金额=(投资方投资总额-投资方T1年度已实际获得的补偿款金额)×〔1-公司T2年度实际净利润/公司T1年度实际净利润×(1+公司承诺T2年度同比增长率)〕

T3年度补偿款金额=(投资方投资总额-投资方T1年度和T2年度已实际获得的补偿款金额合计数)×〔1-公司T3年实际净利润/公司T2年实际净利润×(1+公司承诺T3年度同比增长率)〕

<股份回购公式>

大股东支付的股份收购款项=(投资方认购公司股份的总投资金额-投资方已获得的现金补偿)×(1+投资天数/365×10%)-投资方已实际取得的公司分红

除了设定补偿条款，为了保证对赌协议的公平透明化进行，投资者与融资者之间还会约定一定的约束或特殊权利，如下图：

对赌协议形式多样，但共同的特点是风险很大，甚至存在一定的陷阱。从对赌协议条款来看，其条款设计常常显失公平，蕴含巨大的风险，被投资方处于经营业绩波动、宏观经济变化、行业发展变化等不确定风险之中，如果不能满足对赌要求，企业将付出高昂代价。因此，公司签署对赌协议时，需要专业细致地推敲协议条款，谨慎合理地进行业绩预测，并且增强与投资人的沟通，缩小双方在定价期望上的差距，在对赌协议中加入更多柔性条款，预留一些弹性空间，更多地将双方利益与长远收益挂钩。

更值得注意的是，签署对赌协议本身就是一种风险的信号：投资方提出并坚持签署对赌条款，这种自我保护机制设计本身就意味着双方的估值存在差异，即企业家的估计过于乐观而投资方对公司的未来经营并没有足够的信心。而且，这既表明投资方对项目或创业者创业能力的不信任，也表明企业对自己融资能力的没有信心。这一信号应引起企业决策者的高度重视，它可能意味着企业需要以一定的方式收敛，而不是不惜代价地继续融资扩张。企业方需要反思：自己是否过度自信且对公司前景过度乐观了，反思公司眼前的资金紧张局面是否意味着资金链条过于缺乏弹性，是否具有抗拒产业和环境上诸多影响因素的能力，是否应该考虑从投资环节而不是融资环节来解决问题。

案例分析

分析近年来，我国的国外PE（私募基金）大致对所投资的企业适用类型是有三种应用类型。

1.创业型企业中的应用

摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。

1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”(以下简称“蒙牛乳业”)。2001年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业。 

2002年6月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。2002年9月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司——毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元(折合人民币约2.1亿元)，取得该公司90.6%的股权和49%的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权，蒙牛乳业也变更为合资企业。

2003年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳液签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元/股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。

为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。

2004年6月，蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上；给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让各方都成为赢家。

摩根士丹利对于蒙牛乳业基于业绩的对赌之所以能够划上圆满句号，总结归纳，该份对赌协议中有如下七个特点：一是投资方在投资以后持有企业的原始股权，如摩根士丹利等三家国际投资机构持有开曼公司90.6%的股权和49%的投票权；二是持有高杠杆性(换股价格仅为0.74港元/股)的“可换股文据”；三是高风险性(可能输给管理层几千万股股份)；四是投资方不是经营乳业，不擅长参与经营管理，仅是财务型投资；五是股份在香港证券市场流动自由；六是蒙牛乳业虽然是创业型企业，但企业管理层原来在同一类型企业工作，富有行业经验；七是所投资的企业属于日常消费品行业，周期性波动小，一旦企业形成相对优势，竞争对手难以替代，投资的行业风险小。

2.成熟型企业中的应用

摩根士丹利投资上海永乐电器公司，是对赌协议在成熟型企业中应用的典型案例。

上海永乐家用电器有限公司(以下简称“永乐家电”)成立于1996年。从业绩上看，永乐家电成立初年销售额只有100万元，到2004年已经实现近百亿元；在市场适应性上，永乐家电经历了家电零售业巨大变革的洗礼，是一家比较成熟的企业。

2005 年1月，摩根士丹利和鼎晖斥资5000万美元收购当时永乐家电20%的股权，收购价格相当于每股约0.92港元。根据媒体报道，摩根士丹利在入股永乐家电以后，还与企业形成约定：无偿获得一个认股权利，在未来某个约定的时间，以每股约1.38港元的价格行使约为1765万美元的认股权。

这个认股权利实际上也是一个股票看涨期权。为了使看涨期权价值兑现，摩根士丹利等机构投资者与企业管理层签署了一份“对赌协议”。招股说明书显示，如果永乐2007年(可延至2008年或2009年)的净利润高于7.5亿元人民币，外资股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股，这相当于永乐上市后已发行股本总数(不计行使超额配股权)的约4.1%。净利润计算不能含有水份，不包括上海永乐房地产投资及非核心业务的任何利润，并不计任何额外或非经常收益。 

由于摩根士丹利投资永乐电器的对赌协议行权时间是2007年以后，目前尚无法知晓其结果，但从永乐电器2005年10月13日宣布其在港上市配售及公开发售股份的结果来看，永乐电器每股发售价定为2.25港元；到11月24日，永乐电器收盘价上涨到2.85港元。相对于摩根士丹利的原始入股价格，以及每股约1.38港元的认购权，摩根士丹利近期的收益回报已比较有保障。

在摩根士丹利投资永乐电器的对赌协议中，通过总结分析，也有如下七个特点：一是投资方在投资以后低价持有企业的原始股权，如摩根士丹利永乐家电20%的股权;二是持有认购权杠杆性降低，认股价格为1.38港元/股;三是高风险性(可能输给管理层几千万股股份);四是投资方不经营零售业，不参与经营管理，仅作财务型投资;五是股份在香港证券市场流动自由;六是永乐是成熟型企业，经历了行业的变革与市场的洗礼;七是所投资的企业属于零售行业，规模效应明显，一旦企业形成相对优势，竞争对手则难以替代。目前，对赌已经使投资方达到了第一步赢利的目的。

3.对赌协议在并购中的应用 

并购也是一种投资行为。凯雷投资控股徐工集团工程机械有限公司就是对赌协议在并购中应用的典型案例。

徐工集团正式成立于1989年，在地方政府的牵头之下，徐工集团整合了数家工程机械制造公司。徐工集团工程机械有限公司在国内拥有比较强的核心竞争能力。从 2000年到2004年，随着机械制造市场的再度回暖，徐工集团机械公司的核心产品都处于需求大于供给的状态。为了保持企业旺盛的发展潜力，徐工集团在企业机制改造上，一直在寻找与国际企业合作的结合点。

2005年10月26日，徐工科技(000425)披露，公司接到第一大股东徐工集团工程机械有限公司(以下简称“徐工机械”)通知，徐州工程机械集团有限公司(以下简称“徐工集团”)于2005年10月25日与凯雷徐工机械实业有限公司(以下简称“凯雷徐工”)签署《股权买卖及股本认购协议》与《合资合同》。凯雷徐工以相当于人民币20.69125亿元的等额美元购买徐工集团所持有的82.11%徐工机械股权，同时，徐工机械在现有注册资本人民币12.53亿元的基础上，增资人民币2.42亿元，全部由凯雷徐工认购，凯雷徐工需要在交易完成的当期支付0.6亿美元；如果徐工机械2006年的经常性EBITDA(经常性EBITDA是指不包括非经常性损益的息、税、折旧、摊销前利润)达到约定目标，凯雷徐工还将支付0.6亿美元。上述股权转让及增资完成后，凯雷徐工将拥有徐工机械85%的股权，徐工集团仍持有徐工机械15%的股权，徐工机械变更为中外合资经营企业。

凯雷徐工对于徐工机械的并购协议包括一项对赌的内容：如果徐工机械2006年的经常性EBITDA达到约定目标，则凯雷徐工出资1.2亿美元增资2.42亿元；如果徐工机械一年后的经营业绩达不到投资方要求，则出资6000万美元增资2.42亿元。在外资并购国内上市公司国有股权的过程中，以国有资产定价作为一项赌资，这还十分罕见。 

凯雷徐工并购徐工机械的对赌协议结果如何，首先要看国家有关部门能否审批通过这种形式的对赌，其次要等到2006年以后揭晓经营业绩。但是这种形式对我们启发却很大，凯雷是一家财务型投资者，如何控制并购中的风险?首先是对目标企业的估价，估价是基于未来业绩的，因而在徐工机械的并购中有6000万美元的不确定性：达到经营目标就用1.2亿美元增资2.42亿元，达不到经营目标就用6000万美元增资2.42亿元。在上述对赌协议中，可能是由于多方面的原因，对赌协议与经营者的关系没有披露。如果投资中的对赌协议与经营者无关，这是不正常的，但与没有对赌的并购定价相比，凯雷徐工并购徐工机械中的对赌协议已经对凯雷进行了一定的保护。

4、股改也见对赌身影 

证券市场中的中小投资者，是典型的财务投资者，用什么来保护他们的利益?日前，国务院下发了《国务院批转证监会关于提高上市公司质量意见的通知》，以提高上市公司质量。而从国际企业对国内企业的投资案例来看，投资者与企业管理层建立一种基于业绩的对赌协议，可能成为保护他们利益的有效途径之一。       

上市公司股权分置改革是我国目前资本市场中的一件大事，非流通股获得流通权需要向流通股支付一定的对价;流通股在获得一定的股份以后，包括非流通股在内的上市公司股份要获得增值，需要看上市公司经营者的努力程度，即投资者的增值与否同企业管理层的关系很大。因此，股权分置改革中，对赌协议有很大的应用空间。在目前上市公司的股改方案中，华联综超(600361)在应用对赌协议方面进行了尝试。

2005年7月19  日，华联综超披露股权分置改革说明书，非流通股股东向流通股股东按照每10股流通股获得2.3股的比例支付对价，同时设置了一项对赌协议：如果公司2004年～2006年度扣除非经常性损益后净利润的年复合增长率低于25%，即如果2006年度扣除非经常性损益后的净利润未达到1.51亿元，非流通股股东承诺按照现有流通股股份每10股送0.7股的比例，无偿向支付对价的股权登记日在册的流通股股东追加支付对价，追加支付对价的股份总数总计为700万股。如果公司2004年至2006年度扣除非经常性损益后净利润的年复合增长率达到或高于25%，即如果2006年度扣除非经常性损益后的净利润达到或高于1.51亿元，追加支付对价提及的700万股股份将转用于公司管理层股权激励，公司管理层可以按照每股8元的行权价格购买这部分股票。  

2005  年8月22日，华联综超临时股东大会通过了股权分置改革方案。从其同期的股改对价支付行情看，在每10股流通股所得的送达率上，其市场行情是每  10股流通股送3.353股以上，华联综超按每10股流通股获得2.3股的比例支付对价是偏低的;从以非流通股送出为参考指标的送出率上，其市场行情是每 100股非流通股送出17.03股以上，华联综超的每100股非流通股送出15.22股的比例支付对价也不算高;但华联综超流通股股东还是认可该方案，说明华联综超股改中的对赌对于股民来说是一种信心支持，对于非流通股来说，也达到了少送出股份的目的。

对赌协议，拥有天使与恶魔的两面性

任何事物的出现和存在，必有其合理之处。投资界的“对赌协议”也不例外。今天，由于一系列因对赌而引发的矛盾冲突，使得对赌这种做法的合理性受到严重质疑，但恐怕不能对这一事物采取“一棍子打死”的鲁莽做法。应该对此进行辩证分析，趋利避害，加以完善。